鋰電負極行業產品差異性大，價差大，各企業定位不同并均在市場有一塊細分領域，格局較為穩定。
2021年10月25日，新能源行業在二級市場再次開啟炸屏模式。
受周末“完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作”的消息刺激，新能源車、鋰電池、光伏、風能、氫能、儲能均大幅上漲。
在這一眾大漲的概念股中，鋰電池龍頭貝特瑞（835185.SH）上漲5.04%，創出歷史新高。而當我們翻開貝特瑞K線圖的時候，發現其漲幅已經超過了30倍。
毫無疑問，股價上漲背后的主要原因，還是基本面的支撐。
作為碳減的重要一環，新能源產銷兩旺。在鋰電池中，正極、負極是最關鍵部件。而連續八年占據全球負極市場龍頭地位的貝特瑞，在行業景氣度高企的背景下，得到了資本市場的長期青睞。
但我們都知道，一個產業的發展并不是一帆風順的。產業的高潮和低谷，在貝特瑞股價的走勢上體現得非常清晰。
決定股價走勢的因素除了產業周期外，還有企業本身內生出的增長變量。譬如技術突破構成的壁壘，先發者形成的優勢，品牌的議價效應等等。
貝特瑞的30倍漲幅已經成為歷史。面對如此之大的漲幅，有投資者不禁會產生疑問——貝特瑞未來的市場空間在哪里？還有哪些未被挖掘的業績驅動因素?
要回答這兩個問題，需要深入理解鋰電池的負極業務。
負極的常識
提及負極，有一種物質無法繞開，這就是石墨。
因為鋰電池電解液具有腐蝕性，并且在工作過程中伴隨著高熱，所以要求負極材料具備耐高溫，耐腐蝕，具有良好的導電性和導熱性。
而主要由碳構成的石墨，穩定的化學性能是其最主要的特點，滿足了負極材料的性能要求。因此，石墨成為了當前階段的主流材料。
從獲取方式上劃分，石墨可以分為天然石墨和人工石墨。
天然石墨是天然礦物，一般形成于高溫地質條件，廣泛分布于變質礦床，由富含有機質或碳質的沉積巖經區域變質作用形成。一般可分為晶質石墨（鱗片）和隱晶質石墨（土狀）。
人造石墨隨著近年來的規模生產，技術進步較大，各項性能更為均衡，循環、倍率、高溫性能更優，成為了當前負極材料的主流。2020年，國內人造石墨出貨在負極占比達84%，較17年提升了16pct。
但要把石墨造出來，并不簡單，它的工藝流程多達十幾個。主要以石油焦、針狀焦為原料，煤瀝青作結合劑，經煅燒、配料、混捏、壓型、焙燒、石墨化、再通過機加工而制成。
簡單理解，這個工藝制程，有點類似面粉加水，最后蒸出饅頭的過程。其中技術差異性體現在造粒和石墨化上，也就是如何“和面+捏饅頭”，以及最后的蒸饅頭上。
造粒（“和”面+捏饅頭）就是將原料加熱攪拌形成粒徑在10-20mm的物料，然后磨成6-10μm粒徑的球。
石墨顆粒的大小、分布和形貌影響著負極材料的多個性能指標，制程中存在一定的技術壁壘，這意味著“饅頭”好不好吃，主要看面和得好不好，而“饅頭”好不好看，主要取決于捏得怎么樣。
石墨化（蒸饅頭）就是通過加熱將無序的碳原子變為有序，從而實現耐高溫的性能，可以理解成蒸饅頭的火候。
石墨化的工藝，主要分為間歇法和連續法，顧名思義，間歇法就是間歇運行，加熱——散熱——加熱，連續法就是連續運行，流水線工作。
通過名字，我們就可以看出來兩種方法的問題所在，間歇運行周期性長，保證不了產量，而且耗電高。目前的優化方案是箱式爐，可以提升產能降低能耗，目前國內龍頭廠商基本都掌握了相應的技術。
連續法雖然可以保證產量和降低能耗，但目前溫度問題解決不了，產出品質量略差，更適合中低端負極，工作期還需要維護，技術有待突破。
故此，未來的發展趨勢是連續法。而間歇法優化方案中的箱式爐，是目前階段較好的替代品，尤其是在電力緊張的情況下。
耗電量如此之高，造成了石墨化不菲的成本。于是我們也可以想到，凡是成本高昂的地方，也就意味著更多的降本空間。
降本策略一體化
從人造石墨的成本占比來看，石墨化和原材料占據的成本比例，分別達到50%和40%。
石墨化過程耗費了大量的電能，坩堝爐單噸耗電1-1.5萬kWh，假設電費在0.4元/kWh，對應電費成本在4000-6000元，占石墨化成本50%左右。
在雙碳背景下，產能和開工都被嚴格限制，于是石墨化價格開始飆升，從1.3萬元上漲到2萬元，預計未來漲勢仍會繼續。
而另外一個原材料的成本大項，是針狀焦。這是一種石油精煉過程的副產品，具體是指原油經蒸餾分為輕質油和重質油后，重質油再通過熱裂轉化而得到的一種產物。
隨著疫情轉好，原油價格開始回升，帶動了針狀焦價格走強，并且原油漲價預期會帶動針狀焦價格持續上漲。
熟悉產業基本規律的讀者都清楚，如果工藝和原材料占據大幅成本的話，最佳的解決方案就是一體化。
首先來看石墨化，近年來各企業均紛紛開始了布局。例如璞泰來(603659,股吧)收購山東興豐、中科電氣(300035,股吧)收購貴州格瑞特、四川集能、尚太（本身石墨化出身）、貝特瑞收購四川金貝。
而可見的事實是，隨著石墨化產業鏈的打通，企業的自供率逐步提升，成本有了較為明顯的下降。
石墨化一體化降本顯出成效后，下一步就是針狀焦的一體化。
相比起石墨化，針狀焦是石化行業，屬于能力圈外的產業鏈，故而各企業采取參股合作的方式。
例如，璞泰來2019年6月參股振興炭材，持有38.62%的股份。振興炭材以軟瀝青為原料，主要生產針狀焦（煤系）、炭黑油、炭素產品。
貝特瑞在2021年3月與山東京陽擬在針狀焦及負極材料進行深度合作，共同成立合資公司山東瑞陽，貝特瑞持有55%的股份，合資公司擬建設人造石墨負極材料一體化基地項目，包括8萬噸負極（包括石墨化）和12萬噸針狀焦的產能。
可以看得出來，負極龍頭逐步完成了產業鏈的整合，進一步提升了毛利率，鞏固了龍頭地位。那么成本問題是否完全得到了解決呢？
答案是NO，細心的投資者從上文可以發現，這兩個環節都是高能耗環節。目前國內碳減壓力極大，別說產能了，正常生產都不能得到保證。
此外，針狀焦上游是原油，即便是企業想要整合產業鏈但終究鞭長莫及，被原油強制約是必然存在的情況。還有一個關鍵的問題就是這兩塊都是重資產投入，限產限電的出現勢必會拖累企業的經營。
那么，是否有企業不受上文提到的瓶頸所約束？答案是yes。
天然石墨，貝特瑞一枝獨秀
通過分析各企業的石墨化成本，我們發現了答案。可以明顯看出，貝特瑞石墨化成本在負極龍頭中是最低的。
為何貝特瑞石墨化費用是最低的？是因為其產品大部分為天然石墨，而天然石墨的生產過程中不使用石油焦，也不含有石墨化的流程，所以作為天然石墨龍頭的貝特瑞，并不受到人造石墨制造瓶頸的制約。
可以從下圖明顯看出貝特瑞在天然石墨的地位獨一檔，占據63.28%的市占率，人造石墨占11.30%的比例，大幅低于競品龍頭。
在天然石墨的成本構成中，原材料占據了成本的80%以上，這意味著一個格局——誰掌握了原材料誰就會勝出。
為何貝特瑞保有這樣的稟賦優勢？原因在于它石墨礦先行者的地位。
經過多年布局，公司建立了從石墨礦開采到天然石墨負極產成品的完整產業鏈，在黑龍江雞西市儲備了天然石墨礦產資源。
公司的天然鱗片石墨年產能8萬噸，擁有開采權的石墨礦探明儲量171萬噸，擁有探礦權的石墨礦潛在儲量達218萬噸。
這種原材料的成本優勢，加上深耕多年累計的技術優勢，使得貝特瑞售價以及毛利率大幅高于同行。
在限產限電和針狀焦成本上升的趨勢下，人造石墨競爭力會逐步下降，體現出了天然石墨的優勢。
與此同時，貝特瑞通過擴產人造石墨來填補產品短板，同時布局石墨化和參股針狀焦企業保證利潤。
從以上可以明顯看出貝特瑞在負極行業具備了極強的競爭力，但是憑借這些優勢想要在技術迭代如此之快的新能源行業建立起深的護城河是不夠的。
如果對這個行業有著較多的關注就會發現，新能源發展史上將前浪拍在沙灘上的例子不勝枚舉，一代技術一代王，需要結合需求在技術發展的路徑上深耕。
硅基材料定格局
眾所周知，鋰電池最被詬病的就是續航短、電池空間及重量過大，所以提升能量密度是行業發展的首要地位。
國家2020年10月發布的《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》提出：2025年我國純電動汽車動力電池的能量密度年目標為400Wh/kg，2030年目標為500Wh/kg。
目前國內的三元鋰電池能量密度約為240Wh/kg，磷酸鐵鋰電池能量密度約為180Wh/kg。
因此，若要實現更高的能量密度目標，負極將朝著高壓、高安全性的方向發展，而原有的負極材料石墨已經達到了瓶頸。
石墨材料的理論克容量上限372mAh/g，目前高端產品已經達到360-365mAh/g，接近理論容量上限。需要更高能量密度的新材料來應對需求，而硅最能夠滿足更高能量密度的需求（理論克容量為4200mAh/g），是市場公認的下一代負極。
但是成也蕭何敗蕭何，硅的屬性讓其有著高能量密度的優勢的同時也限制了作為負極的重要性能。
因為硅是半導體材料，那么導電性必然遜于石墨，而且受熱后體積膨脹可達300%以上。石墨僅僅為12%，這使得直接應用是不可能的事情，需要和碳材料復合使用。
因此，兩種技術路徑由此誕生：一是增加導電性和減小體積的通過納米化將體積縮小，與石墨符合解決膨脹的問題；二是采用氧化亞硅，降低體積膨脹提升循環壽命。
硅基制備技術由于工藝較為復雜，目前剛剛起步技術仍舊不成熟，沒辦法規模化量產，而且各家工藝均不同，產品目前沒有標準化。
此外，對設備端要求極高，投資成本極大。這些因素導致其價格一直居高不下，貝特瑞生產的硅基負極2017-2019年單價分別為20.8、21.5、23.1萬元/噸。
與此同時，價格過高和技術不成熟等問題，也導致了硅基滲透率較低，在最近數年內，始終保持在微小的個位數比率水平。
雖然存在著種種困難，但是鋰電池高能效的趨勢卻是不可逆的。目前硅基負極的發展處于初級階段，正是大有可為的時候，國內外企業均發起了探索。
海外方面日本在硅基技術處于領先地位，時間最早且發明專利領先于行業，目前可以批量供應。
國內方面貝特瑞從2006年便開始了硅基材料的研究，處于行業領先地位。2013年獲得了三星的認證，目前硅基材料產能達到3000噸/年，實現了批量供貨。
如果以產業來作為類比，硅基負極更像是電解液中的添加劑，其地位與LIFSI極為相似。由于六氟磷酸鋰價格飆升，伴隨著LIFSI技術突破成本下降已經開始逐步滲透。相信未來硅基材料走的道路也必然如此。
總結而言，負極是一個比較有趣的行業。這個行業產品差異性大，價差大。
石墨分為天然石墨和人工石墨，產品又分為高中低三檔，各企業定位不同，造就了行業集中度不高的現狀。各廠商均在市場有一塊細分領域，格局較為穩定。
但固定一面的背后，其實蘊含著動蕩的種子，那就是未來鋰電池會朝著高性能方向前行。新技術的應用將會打破一格局，而大概率優先享受蛋糕的，顯然是那些保有龍頭地位，同時又有遠期布局的公司。
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