文|程宇 職業投資人、看懂獨角獸專欄作家
目前，阿里巴巴披露了2022財年中報。京東和拼多多披露了2021財年的三季報。這三家公司均為中國電商行業的代表性公司。結合三家公司的財報來看，阿里和京東的凈利潤均同比下降，呈現乏力之態。拼多多雖然收入沒能達到市場預期，但凈利潤卻扭虧為盈。業績已是相當亮眼。
那么，曾經叱咤風云，氣吞萬里如虎的電商巨頭，為什么在現在反而出現了盈利乏力的現象？而新興電商小虎卻生機勃勃。這又反映出哪些規律？我想它們的財務報表和統計局的相關數據，也許能看出點問題來。
首先，我們來看三家公司截至目前發布的最新季報。但是，因為三家公司當前財報所覆蓋的時間周期不同，所以，并不能把他們三家的數據做直接的對比。因此，對于財報的分析，我們采取縱向分析各自公司的方式進行。
阿里巴巴
阿里巴巴的財政年度是從當年的4月1日到第二年的3月31日。因此，它的中報實際上覆蓋的是每年第2和第3季度的財務數據。根據阿里巴巴的財務數據，我們摘錄了其2019年到2021年三年的中報利潤表。如下：
首先，我們發現，阿里的凈利潤是逐年下降的。而對凈利潤下降影響最直接的，不是來自于他的經營利潤，而是“利息收入和投資凈收益”。該科目收益不但連年下降，而且2021年下降的尤其厲害，達91%。阿里對此的解釋是：主要原因是截至 2021 年 9月 30 日止三個月我們所持有的上市公司股權投資的市場價格變動而產生淨損失，而2020年同期為淨收益。而2020年同期的收益同比下降，阿里的解釋是：主要原因是我們在截至2019年9月30日止三個月 取得螞蟻集團33%股份時確認人民幣692億元的一次性收益，部份被截至2020年9月30日止三個月我們所投資的股權證劵的公允價值變動而產生的淨收益所抵銷。
也就是說，對該科目影響最大的是阿里所投資股權證券的市場價格變動。正是阿里所投資股權的市場價格下跌，導致了該科目收益的減少。可見，該科目實際上對阿里盈利的影響是很大的。這是由于阿里有2626.11億元的資產屬于“股權證券及其他投資”，占資產總額的15.54%。
而如果我們從凈利潤科目再向上看，會發現，有一個叫“權益法核算的投資損益”的科目。2021年如果沒有該科目的貢獻，阿里的凈利潤要比現在糟糕的多。這個科目也成為影響阿里凈利潤的一個重大科目。這個科目主要是來自于阿里資產負債表中，“權益法核算的投資”科目所帶來的收益。主要來自于螞蟻集團。2021年的增長，則主要來自于螞蟻集團所持有的資產的公允價值變化。而阿里在此科目的資產總額為2145.4億元，占資產總額的12.43%。
那么，從上述兩類科目的分析來看，阿里的投資業務對阿里的凈利潤產生著重大影響。這些科目中的資產公允價值變動，直接影響著阿里的凈利潤。阿里有27.97%的資產屬于此類資產。可見，投資業務對于阿里也是影響重大的業務。這一特征，與我們之前分析過的騰訊是一樣的（見《騰訊第三季度盈虧之謎》）。騰訊也正是因為資產的公允價值變動，導致自己第三季度的“全面收益”虧損了11億多。只不過騰訊是把此類資產的損益放進了“綜合全面收益表”，才沒造成“凈利潤”的賬面虧損。而阿里則是直接放進了利潤表。成為影響凈利潤的重要力量。
不過，投資科目對凈利潤的影響畢竟還是要基于經營利潤的。因此，對于阿里盈利能力的分析，還是要以經營利潤的分析為基礎。但是，阿里在本財政年度增持高鑫零售（大潤發）的股份，導致高鑫零售并表。因此，我們在分析時，必須有剔除掉高鑫零售數據后的分析。
因此我們對于阿里利潤表中的數據，做了如下分析：
從表中可見，阿里的經營利潤部分呈現如下特征：
毛利潤率持續下降
中間費用率保持穩定
經營利潤率持續下降
從以上內容看來，阿里遭遇的根本問題是毛利潤率持續下降。阿里對此的解釋是：主要由於直營業務佔比因合併高鑫零售提高，從而導 致存貨成本上升。是因為直營業務占比被高鑫零售并表給拉高了。但我們剔除掉高鑫零售（大潤發）后，發現阿里的毛利潤率也還是在下降。這就不是高鑫零售的問題了。這是阿里自身的問題。而且，雖然阿里的中間費用率沒有變，但是從阿里的利潤表中，我們可以發現它的“銷售和市場費用”增長很快。我們對此做了對比分析：
從上表可見，阿里的銷售和市場費用與收入之間，呈現如下趨勢：
銷售和市場費用率持續上升
收入增長率不斷下降。2021年剔除掉高鑫零售的份額后，收入增長率更是下跌明顯。
銷售和市場費用本身的增長率卻越來越高。且快于收入增速
總結以上內容，我們可以得出以下信息：
1.阿里的收入增速不斷下降。
2.毛利潤率不斷下降。
3.銷售和市場費用率不斷上升。
4.銷售和市場費用增速明顯快于收入增速。且增速越來越高。
這四點信息可以讓我們明顯感受到，阿里面臨的業務環境似乎進入到一定的瓶頸期。銷售和市場費用的增長，并沒有帶來收入和毛利潤率的增長。相反兩者的情況還不斷呈現頹勢。而對于銷售和市場費用高增速的問題，阿里的解釋是：該增加主要為了我們的移動商業APP（包括淘特、淘寶、Lazada 及餓了麼）的用戶獲取及提升其參與度而增加的市場和推廣費用。也就是說，阿里的銷售和市場費用高增長，是為了擴張在移動電商領域里的份額。但從收入和毛利潤率的結果來看，似乎阿里的這一努力未見理想。表面上看，是阿里在移動電商領域里遇到了強勁的對手。但是，我們要注意，一旦企業的毛利潤率出現持續下滑，就不得不考慮企業所面臨的整體市場是否出現了問題？因為，雖然毛利潤率反映了企業的產品和服務在整體市場上的競爭力，但如果這個市場本身出現萎縮，那么再強的產品競爭力也帶不來毛利潤率的增長或穩定。沒有了市場需求的支撐，企業的產品或服務的競爭力也將無從施展。
對此，我們從國家統計局調取了“實物商品網上零售額”的數據。考慮到阿里目前的財報反映的是2季度和3季度的情況。所以，我們也把統計局的數據做了處理。剔除掉2019年至今，每年前三季度數據中，所包含的一季度數據。得到下表：
從此表可見，近三年來，第二季度和第三季度“實物商品網上零售額”的增長率也是不斷下降的。尤其是今年，同比增長率還不如去年的零頭。這與阿里巴巴同期收入增長率和毛利潤率趨勢所表現出的情況是一致的。而阿里85%左右的收入是來自于商業。也就是線上線下的商業服務。其中，絕大部分是線上商業服務。所以，阿里收入增速下降，毛利潤率下降，銷售和市場費用率上升，并且經營利潤率不斷下降的背后是整個中國電商行業市場增速在不斷下降。尤其是今年第二和第三季度，其增速直接是斷崖式下跌。正是電商市場動力下降，才使得阿里收入增速大幅下降，導致了阿里毛利潤率和經營利潤率越來越低。投入的資源越來越多，回報卻越來越少。阿里越來越內卷化。個體的內卷，源自社會的停滯。那么，京東呢？
京東
京東今年前三季度的凈利潤是出現斷崖式下跌的。具體原因同樣涉及投資業務和主營的經營性業務。我們先來看一下京東近三年以來的前三季利潤表：
從表中，我們可以發現，對京東凈利潤產生重大影響的是“權益法核算的投資收益“和“其他凈額”，兩個投資類的科目。
“權益法核算的投資收益”：該科目從去年的收益26.11億元，變成今年損失6.45億元。這個損失主要是今年第三季度產生的。京東對此的解釋是：主要是由於若干權益法核算投資的非現金減值。
“其他凈額”：根據京東的解釋，這個科目是一個綜合科目，包含如下內容：其他為其他非經營利潤╱（虧損），主要包括長期投資公允價值變動產生的收益╱（損 失）、處置業務及投資的收益╱（損失）、投資資產減值、政府補助、利息收入及匯兌 收益╱（損失）。該科目去年前三季度的收益115.44億元，而今年則損失5.68億元。對于這個情況，京東的解釋是：其他淨額的減少主要是由於上市公司股權投資股價下降導致投資證券產生公允價值變動損失。根據京東三季報，京東當期持有“證券投資”約219億元。
從這些情況看，京東與阿里一樣，投資業務也是對它凈利潤有重大影響的業務。而同樣，這些業務也是在經營利潤的基礎上，對凈利潤產生的影響。而我們看京東的利潤表可以發現，京東的經營利潤在投資業務產生作用之前，就已經大幅下降了。所以，京東的根本問題還是出在了他的主營業務上。經營利潤的大幅下滑。
那么，我們將京東利潤表中的經營利潤部分的信息分析如下：
京東與阿里和拼多多有一個不同的地方，它的營收主要來自自營業務。也就是說，它其實是一個渠道商。那么，這就導致它真正的營收不是利潤表上的“收入”，而是收入減去營業成本后的毛利潤。因為作為渠道商，他的商業模式就是根據與供應商的合同，買進賣出。真正屬于他的收入，是買和賣中間的毛利潤。因此，我們對于費用率和營收增長率的分析，就是基于京東當期毛利潤的。
從表中數據，我們可以得到如下信息：
1.京東的經營利潤率在2021年出現斷崖式下跌
2.經營利潤率下跌的原因在于毛利潤率下降，同時費用率上升
3.費用率中，影響最大的是營銷費用率和履約費用率。
4.營銷費用率和履約費用率均出現了明顯的上漲。
那也就是說，京東也在今年遭遇到了與阿里一樣的毛利潤率降低問題。但，同時它最重要的履約開支和營銷開支也都出現了明顯的上漲。其中，履約費用率是連續三年上升。京東的履約開支主要是包括採購、倉儲、配送、客戶服務及支付處理開支。估計主要是物流費用。今年生產資料領域通脹嚴重，物流費用上升在所難免。毛利潤率下降，費用率上升，經營利潤率也就遭遇到了雙重擠壓。斷崖式下跌也就不意外了。
而京東毛利潤率的下降，可能比阿里更直接的反映了消費市場的情況。因為京東是渠道商，而阿里是平臺服務商。京東是自己直接賣貨的。所以，他的毛利潤率能夠直接的反應市場寒暑。那么，我們對比分析了國家統計局近三年來前三季度的“實物商品網上零售額”，如下：
可見，近三年來前三季度的實物商品網上零售額增長率是持續下降的。雖然2021年比2020年同期的增長率下降并不多，但是如果回顧分析阿里巴巴時，發現的2Q-3Q實物商品網上零售額同比出現斷崖式下跌，就可以明白市場對京東的沖擊應該主要出現在2Q-3Q的時間里。據此，我們可以判斷嚴酷的市場環境對京東的毛利潤率造成了實質性的傷害。
因此，京東今年不但因為電商市場增長率的大幅下降而導致毛利潤率下降，營銷費用率上升，而且因為生產資料領域的通貨膨脹而導致了履約費用率的明顯上升。相比阿里，京東的沖擊時來自兩個方面的。所以，他的經營利潤率斷崖式下跌也就在所難免了。
拼多多
在阿里和京東給我們展現了一幅市場動力下降中，拼命奮斗的內卷畫面后，拼多多似乎給我們帶來了一股清新的暖風。它2021年前三季度盈利11.49億元。上年同期虧損58.03億元。我們先來看一下拼多多過去三年的三季報利潤表：
以上報表為我們從拼多多英文報表翻譯而來。從表中可見，拼多多的“利息和投資凈收益”，“其他收益凈額”兩個科目對2021年前三季度的凈利潤也產生較大影響。其中“利息和投資凈收益”在過去三年中，對拼多多的凈利潤持續產生較大影響。根據拼多多年報披露，“利息和投資凈收益”主要來自其存款和理財產品的利息和投資收益。這和阿里，京東主要來自于股票投資不同。至于“其他收益凈額”，則主要是增值稅相關的遞延收益。這與京東來自于投資收益也是不同的。
可見，拼多多并沒有多少投資業務。他的收益主要來自于主營業務。也就是經營收益。因此，我們對產生拼多多經營利潤的主營業務數據做了如下分析：
從表中，我們可以得到如下信息：
1.拼多多的收入增長率不但高，而且在2021年前三季度更是翻了一倍多
2.費用率不斷下降
3.經營利潤率在2021年極大改善
4.銷售和市場費用率持續下降
5.但毛利潤率持續下滑
從上述內容中，我們明顯可以看出，拼多多的經營質量在快速提升。尤其是收入的大幅增長，帶動了其費用率，尤其是銷售和市場費用率的持續下降。特別是在2021年，這個趨勢呈現加速狀態。這等于說，拼多多獲取收入所需投入的資源越來越少。市場似乎對拼多多格外的寵愛。
而拼多多毛利潤率下降的原因又在哪里呢？決定毛利潤率的是收入和營業成本。拼多多的收入是大幅增長的，那么毛利潤率下降，就只能說明他的營業成本上升更快。
確實如此。那么拼多多的營業成本又包含哪些內容呢？根據拼多多財報，營業成本上升主要是因為交易手續費，云服務費用和物流費用。這些都是拼多多主營業務的重要必須成本。而且考慮到拼多多是初創公司。在企業的快速成長期出現內部管理效率提升速度跟不上業務發展的高速度，導致營業成本上升過快的現象。這是正常現象。之前也有相關媒體報道過拼多多內部的管理問題。因此，我們覺得拼多多的毛利潤率上升，可能與其所處的成長階段有關。隨著業務量的大幅增長，增加了管理難度，營業成本過快上升。
那么，拼多多所處的整體電商環境如何呢？它至少和京東處于相同的電商環境中。前三季度的實物商品網上零售額數據如下：
相同的市場環境，拼多多卻與京東產生了完全相反的經營結果。如果把阿里也考慮近來，拼多多可謂完全逆襲兩位電商大佬。這樣的收入和經營利潤增長率，真可以讓兩位大佬艷羨。而京東和阿里兩位的體量在電商領域可謂絕對的“壟斷地位”。但為什么它們在拼多多這個小弟面前顯得力不從心。京東的凈利潤還讓拼多多給逆襲了！
我想，這和阿里，京東與拼多多所代表的市場定位不同。阿里，京東是中國的老牌電商。所覆蓋的網絡在于一二三線城市的消費市場。而拼多多則主打低價，重點是在更加下沉，低端的消費市場。從阿里，京東的內卷圖景可以看出，他們所代表的消費市場動力在下降，而拼多多的低價消費市場卻在不斷擴大。尤其是在今年二三季度。實物商品網上零售額增速斷崖式下跌。這背后必然是交易量和平均交易單價的大幅下降。結合三家電商公司的財報，可以發現，同期，拼多多營收巨幅增長。而阿里和京東營收增速卻大幅下降。三家公司營收的圖景，正好拼配出了實物商品網上零售額增速斷崖式下跌的整體場景。這說明中國電商市場正在出現結構性的變化：消費層級在不斷降低。消費能力正在向下流動。
同時，我們也可以從三家公司的對比中可以看出，從財務報表上看，互聯網的世界里，規模不代表任何意義。高規模不一定具備壟斷條件。相反，反而可能會被更適合市場的新興公司所威脅。互聯網的世界是平的。江湖的地位是看誰更能滿足用戶的需求。
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