文|程宇 職業(yè)投資人、看懂獨(dú)角獸專欄作家

目前，阿里巴巴披露了2022財(cái)年中報(bào)。京東和拼多多披露了2021財(cái)年的三季報(bào)。這三家公司均為中國電商行業(yè)的代表性公司。結(jié)合三家公司的財(cái)報(bào)來看，阿里和京東的凈利潤均同比下降，呈現(xiàn)乏力之態(tài)。拼多多雖然收入沒能達(dá)到市場預(yù)期，但凈利潤卻扭虧為盈。業(yè)績已是相當(dāng)亮眼。

那么，曾經(jīng)叱咤風(fēng)云，氣吞萬里如虎的電商巨頭，為什么在現(xiàn)在反而出現(xiàn)了盈利乏力的現(xiàn)象？而新興電商小虎卻生機(jī)勃勃。這又反映出哪些規(guī)律？我想它們的財(cái)務(wù)報(bào)表和統(tǒng)計(jì)局的相關(guān)數(shù)據(jù)，也許能看出點(diǎn)問題來。

首先，我們來看三家公司截至目前發(fā)布的最新季報(bào)。但是，因?yàn)槿夜井?dāng)前財(cái)報(bào)所覆蓋的時(shí)間周期不同，所以，并不能把他們?nèi)业臄?shù)據(jù)做直接的對比。因此，對于財(cái)報(bào)的分析，我們采取縱向分析各自公司的方式進(jìn)行。

阿里巴巴

阿里巴巴的財(cái)政年度是從當(dāng)年的4月1日到第二年的3月31日。因此，它的中報(bào)實(shí)際上覆蓋的是每年第2和第3季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)阿里巴巴的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們摘錄了其2019年到2021年三年的中報(bào)利潤表。如下：

首先，我們發(fā)現(xiàn)，阿里的凈利潤是逐年下降的。而對凈利潤下降影響最直接的，不是來自于他的經(jīng)營利潤，而是“利息收入和投資凈收益”。該科目收益不但連年下降，而且2021年下降的尤其厲害，達(dá)91%。阿里對此的解釋是：主要原因是截至 2021 年 9月 30 日止三個(gè)月我們所持有的上市公司股權(quán)投資的市場價(jià)格變動(dòng)而產(chǎn)生淨(jìng)損失，而2020年同期為淨(jìng)收益。而2020年同期的收益同比下降，阿里的解釋是：主要原因是我們在截至2019年9月30日止三個(gè)月 取得螞蟻集團(tuán)33%股份時(shí)確認(rèn)人民幣692億元的一次性收益，部份被截至2020年9月30日止三個(gè)月我們所投資的股權(quán)證劵的公允價(jià)值變動(dòng)而產(chǎn)生的淨(jìng)收益所抵銷。

也就是說，對該科目影響最大的是阿里所投資股權(quán)證券的市場價(jià)格變動(dòng)。正是阿里所投資股權(quán)的市場價(jià)格下跌，導(dǎo)致了該科目收益的減少。可見，該科目實(shí)際上對阿里盈利的影響是很大的。這是由于阿里有2626.11億元的資產(chǎn)屬于“股權(quán)證券及其他投資”，占資產(chǎn)總額的15.54%。

而如果我們從凈利潤科目再向上看，會(huì)發(fā)現(xiàn)，有一個(gè)叫“權(quán)益法核算的投資損益”的科目。2021年如果沒有該科目的貢獻(xiàn)，阿里的凈利潤要比現(xiàn)在糟糕的多。這個(gè)科目也成為影響阿里凈利潤的一個(gè)重大科目。這個(gè)科目主要是來自于阿里資產(chǎn)負(fù)債表中，“權(quán)益法核算的投資”科目所帶來的收益。主要來自于螞蟻集團(tuán)。2021年的增長，則主要來自于螞蟻集團(tuán)所持有的資產(chǎn)的公允價(jià)值變化。而阿里在此科目的資產(chǎn)總額為2145.4億元，占資產(chǎn)總額的12.43%。

那么，從上述兩類科目的分析來看，阿里的投資業(yè)務(wù)對阿里的凈利潤產(chǎn)生著重大影響。這些科目中的資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)，直接影響著阿里的凈利潤。阿里有27.97%的資產(chǎn)屬于此類資產(chǎn)。可見，投資業(yè)務(wù)對于阿里也是影響重大的業(yè)務(wù)。這一特征，與我們之前分析過的騰訊是一樣的（見《騰訊第三季度盈虧之謎》）。騰訊也正是因?yàn)橘Y產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)，導(dǎo)致自己第三季度的“全面收益”虧損了11億多。只不過騰訊是把此類資產(chǎn)的損益放進(jìn)了“綜合全面收益表”，才沒造成“凈利潤”的賬面虧損。而阿里則是直接放進(jìn)了利潤表。成為影響凈利潤的重要力量。

不過，投資科目對凈利潤的影響畢竟還是要基于經(jīng)營利潤的。因此，對于阿里盈利能力的分析，還是要以經(jīng)營利潤的分析為基礎(chǔ)。但是，阿里在本財(cái)政年度增持高鑫零售（大潤發(fā)）的股份，導(dǎo)致高鑫零售并表。因此，我們在分析時(shí)，必須有剔除掉高鑫零售數(shù)據(jù)后的分析。

因此我們對于阿里利潤表中的數(shù)據(jù)，做了如下分析：

從表中可見，阿里的經(jīng)營利潤部分呈現(xiàn)如下特征：

毛利潤率持續(xù)下降

中間費(fèi)用率保持穩(wěn)定

經(jīng)營利潤率持續(xù)下降

從以上內(nèi)容看來，阿里遭遇的根本問題是毛利潤率持續(xù)下降。阿里對此的解釋是：主要由於直營業(yè)務(wù)佔(zhàn)比因合併高鑫零售提高，從而導(dǎo) 致存貨成本上升。是因?yàn)橹睜I業(yè)務(wù)占比被高鑫零售并表給拉高了。但我們剔除掉高鑫零售（大潤發(fā)）后，發(fā)現(xiàn)阿里的毛利潤率也還是在下降。這就不是高鑫零售的問題了。這是阿里自身的問題。而且，雖然阿里的中間費(fèi)用率沒有變，但是從阿里的利潤表中，我們可以發(fā)現(xiàn)它的“銷售和市場費(fèi)用”增長很快。我們對此做了對比分析：

從上表可見，阿里的銷售和市場費(fèi)用與收入之間，呈現(xiàn)如下趨勢：

銷售和市場費(fèi)用率持續(xù)上升

收入增長率不斷下降。2021年剔除掉高鑫零售的份額后，收入增長率更是下跌明顯。

銷售和市場費(fèi)用本身的增長率卻越來越高。且快于收入增速

總結(jié)以上內(nèi)容，我們可以得出以下信息：

1.阿里的收入增速不斷下降。

2.毛利潤率不斷下降。

3.銷售和市場費(fèi)用率不斷上升。

4.銷售和市場費(fèi)用增速明顯快于收入增速。且增速越來越高。

這四點(diǎn)信息可以讓我們明顯感受到，阿里面臨的業(yè)務(wù)環(huán)境似乎進(jìn)入到一定的瓶頸期。銷售和市場費(fèi)用的增長，并沒有帶來收入和毛利潤率的增長。相反兩者的情況還不斷呈現(xiàn)頹勢。而對于銷售和市場費(fèi)用高增速的問題，阿里的解釋是：該增加主要為了我們的移動(dòng)商業(yè)APP（包括淘特、淘寶、Lazada 及餓了麼）的用戶獲取及提升其參與度而增加的市場和推廣費(fèi)用。也就是說，阿里的銷售和市場費(fèi)用高增長，是為了擴(kuò)張?jiān)谝苿?dòng)電商領(lǐng)域里的份額。但從收入和毛利潤率的結(jié)果來看，似乎阿里的這一努力未見理想。表面上看，是阿里在移動(dòng)電商領(lǐng)域里遇到了強(qiáng)勁的對手。但是，我們要注意，一旦企業(yè)的毛利潤率出現(xiàn)持續(xù)下滑，就不得不考慮企業(yè)所面臨的整體市場是否出現(xiàn)了問題？因?yàn)椋m然毛利潤率反映了企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)在整體市場上的競爭力，但如果這個(gè)市場本身出現(xiàn)萎縮，那么再強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力也帶不來毛利潤率的增長或穩(wěn)定。沒有了市場需求的支撐，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的競爭力也將無從施展。

對此，我們從國家統(tǒng)計(jì)局調(diào)取了“實(shí)物商品網(wǎng)上零售額”的數(shù)據(jù)。考慮到阿里目前的財(cái)報(bào)反映的是2季度和3季度的情況。所以，我們也把統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)做了處理。剔除掉2019年至今，每年前三季度數(shù)據(jù)中，所包含的一季度數(shù)據(jù)。得到下表：

從此表可見，近三年來，第二季度和第三季度“實(shí)物商品網(wǎng)上零售額”的增長率也是不斷下降的。尤其是今年，同比增長率還不如去年的零頭。這與阿里巴巴同期收入增長率和毛利潤率趨勢所表現(xiàn)出的情況是一致的。而阿里85%左右的收入是來自于商業(yè)。也就是線上線下的商業(yè)服務(wù)。其中，絕大部分是線上商業(yè)服務(wù)。所以，阿里收入增速下降，毛利潤率下降，銷售和市場費(fèi)用率上升，并且經(jīng)營利潤率不斷下降的背后是整個(gè)中國電商行業(yè)市場增速在不斷下降。尤其是今年第二和第三季度，其增速直接是斷崖式下跌。正是電商市場動(dòng)力下降，才使得阿里收入增速大幅下降，導(dǎo)致了阿里毛利潤率和經(jīng)營利潤率越來越低。投入的資源越來越多，回報(bào)卻越來越少。阿里越來越內(nèi)卷化。個(gè)體的內(nèi)卷，源自社會(huì)的停滯。那么，京東呢？

京東

京東今年前三季度的凈利潤是出現(xiàn)斷崖式下跌的。具體原因同樣涉及投資業(yè)務(wù)和主營的經(jīng)營性業(yè)務(wù)。我們先來看一下京東近三年以來的前三季利潤表：

從表中，我們可以發(fā)現(xiàn)，對京東凈利潤產(chǎn)生重大影響的是“權(quán)益法核算的投資收益“和“其他凈額”，兩個(gè)投資類的科目。

“權(quán)益法核算的投資收益”：該科目從去年的收益26.11億元，變成今年損失6.45億元。這個(gè)損失主要是今年第三季度產(chǎn)生的。京東對此的解釋是：主要是由於若干權(quán)益法核算投資的非現(xiàn)金減值。

“其他凈額”：根據(jù)京東的解釋，這個(gè)科目是一個(gè)綜合科目，包含如下內(nèi)容：其他為其他非經(jīng)營利潤╱（虧損），主要包括長期投資公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的收益╱（損 失）、處置業(yè)務(wù)及投資的收益╱（損失）、投資資產(chǎn)減值、政府補(bǔ)助、利息收入及匯兌 收益╱（損失）。該科目去年前三季度的收益115.44億元，而今年則損失5.68億元。對于這個(gè)情況，京東的解釋是：其他淨(jìng)額的減少主要是由於上市公司股權(quán)投資股價(jià)下降導(dǎo)致投資證券產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)損失。根據(jù)京東三季報(bào)，京東當(dāng)期持有“證券投資”約219億元。

從這些情況看，京東與阿里一樣，投資業(yè)務(wù)也是對它凈利潤有重大影響的業(yè)務(wù)。而同樣，這些業(yè)務(wù)也是在經(jīng)營利潤的基礎(chǔ)上，對凈利潤產(chǎn)生的影響。而我們看京東的利潤表可以發(fā)現(xiàn)，京東的經(jīng)營利潤在投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生作用之前，就已經(jīng)大幅下降了。所以，京東的根本問題還是出在了他的主營業(yè)務(wù)上。經(jīng)營利潤的大幅下滑。

那么，我們將京東利潤表中的經(jīng)營利潤部分的信息分析如下：

京東與阿里和拼多多有一個(gè)不同的地方，它的營收主要來自自營業(yè)務(wù)。也就是說，它其實(shí)是一個(gè)渠道商。那么，這就導(dǎo)致它真正的營收不是利潤表上的“收入”，而是收入減去營業(yè)成本后的毛利潤。因?yàn)樽鳛榍郎蹋纳虡I(yè)模式就是根據(jù)與供應(yīng)商的合同，買進(jìn)賣出。真正屬于他的收入，是買和賣中間的毛利潤。因此，我們對于費(fèi)用率和營收增長率的分析，就是基于京東當(dāng)期毛利潤的。

從表中數(shù)據(jù)，我們可以得到如下信息：

1.京東的經(jīng)營利潤率在2021年出現(xiàn)斷崖式下跌

2.經(jīng)營利潤率下跌的原因在于毛利潤率下降，同時(shí)費(fèi)用率上升

3.費(fèi)用率中，影響最大的是營銷費(fèi)用率和履約費(fèi)用率。

4.營銷費(fèi)用率和履約費(fèi)用率均出現(xiàn)了明顯的上漲。

那也就是說，京東也在今年遭遇到了與阿里一樣的毛利潤率降低問題。但，同時(shí)它最重要的履約開支和營銷開支也都出現(xiàn)了明顯的上漲。其中，履約費(fèi)用率是連續(xù)三年上升。京東的履約開支主要是包括採購、倉儲(chǔ)、配送、客戶服務(wù)及支付處理開支。估計(jì)主要是物流費(fèi)用。今年生產(chǎn)資料領(lǐng)域通脹嚴(yán)重，物流費(fèi)用上升在所難免。毛利潤率下降，費(fèi)用率上升，經(jīng)營利潤率也就遭遇到了雙重?cái)D壓。斷崖式下跌也就不意外了。

而京東毛利潤率的下降，可能比阿里更直接的反映了消費(fèi)市場的情況。因?yàn)榫〇|是渠道商，而阿里是平臺(tái)服務(wù)商。京東是自己直接賣貨的。所以，他的毛利潤率能夠直接的反應(yīng)市場寒暑。那么，我們對比分析了國家統(tǒng)計(jì)局近三年來前三季度的“實(shí)物商品網(wǎng)上零售額”，如下：

可見，近三年來前三季度的實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長率是持續(xù)下降的。雖然2021年比2020年同期的增長率下降并不多，但是如果回顧分析阿里巴巴時(shí)，發(fā)現(xiàn)的2Q-3Q實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比出現(xiàn)斷崖式下跌，就可以明白市場對京東的沖擊應(yīng)該主要出現(xiàn)在2Q-3Q的時(shí)間里。據(jù)此，我們可以判斷嚴(yán)酷的市場環(huán)境對京東的毛利潤率造成了實(shí)質(zhì)性的傷害。

因此，京東今年不但因?yàn)殡娚淌袌鲈鲩L率的大幅下降而導(dǎo)致毛利潤率下降，營銷費(fèi)用率上升，而且因?yàn)樯a(chǎn)資料領(lǐng)域的通貨膨脹而導(dǎo)致了履約費(fèi)用率的明顯上升。相比阿里，京東的沖擊時(shí)來自兩個(gè)方面的。所以，他的經(jīng)營利潤率斷崖式下跌也就在所難免了。

拼多多

在阿里和京東給我們展現(xiàn)了一幅市場動(dòng)力下降中，拼命奮斗的內(nèi)卷畫面后，拼多多似乎給我們帶來了一股清新的暖風(fēng)。它2021年前三季度盈利11.49億元。上年同期虧損58.03億元。我們先來看一下拼多多過去三年的三季報(bào)利潤表：

以上報(bào)表為我們從拼多多英文報(bào)表翻譯而來。從表中可見，拼多多的“利息和投資凈收益”，“其他收益凈額”兩個(gè)科目對2021年前三季度的凈利潤也產(chǎn)生較大影響。其中“利息和投資凈收益”在過去三年中，對拼多多的凈利潤持續(xù)產(chǎn)生較大影響。根據(jù)拼多多年報(bào)披露，“利息和投資凈收益”主要來自其存款和理財(cái)產(chǎn)品的利息和投資收益。這和阿里，京東主要來自于股票投資不同。至于“其他收益凈額”，則主要是增值稅相關(guān)的遞延收益。這與京東來自于投資收益也是不同的。

可見，拼多多并沒有多少投資業(yè)務(wù)。他的收益主要來自于主營業(yè)務(wù)。也就是經(jīng)營收益。因此，我們對產(chǎn)生拼多多經(jīng)營利潤的主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)做了如下分析：

從表中，我們可以得到如下信息：

1.拼多多的收入增長率不但高，而且在2021年前三季度更是翻了一倍多

2.費(fèi)用率不斷下降

3.經(jīng)營利潤率在2021年極大改善

4.銷售和市場費(fèi)用率持續(xù)下降

5.但毛利潤率持續(xù)下滑

從上述內(nèi)容中，我們明顯可以看出，拼多多的經(jīng)營質(zhì)量在快速提升。尤其是收入的大幅增長，帶動(dòng)了其費(fèi)用率，尤其是銷售和市場費(fèi)用率的持續(xù)下降。特別是在2021年，這個(gè)趨勢呈現(xiàn)加速狀態(tài)。這等于說，拼多多獲取收入所需投入的資源越來越少。市場似乎對拼多多格外的寵愛。

而拼多多毛利潤率下降的原因又在哪里呢？決定毛利潤率的是收入和營業(yè)成本。拼多多的收入是大幅增長的，那么毛利潤率下降，就只能說明他的營業(yè)成本上升更快。

確實(shí)如此。那么拼多多的營業(yè)成本又包含哪些內(nèi)容呢？根據(jù)拼多多財(cái)報(bào)，營業(yè)成本上升主要是因?yàn)榻灰资掷m(xù)費(fèi)，云服務(wù)費(fèi)用和物流費(fèi)用。這些都是拼多多主營業(yè)務(wù)的重要必須成本。而且考慮到拼多多是初創(chuàng)公司。在企業(yè)的快速成長期出現(xiàn)內(nèi)部管理效率提升速度跟不上業(yè)務(wù)發(fā)展的高速度，導(dǎo)致營業(yè)成本上升過快的現(xiàn)象。這是正常現(xiàn)象。之前也有相關(guān)媒體報(bào)道過拼多多內(nèi)部的管理問題。因此，我們覺得拼多多的毛利潤率上升，可能與其所處的成長階段有關(guān)。隨著業(yè)務(wù)量的大幅增長，增加了管理難度，營業(yè)成本過快上升。

那么，拼多多所處的整體電商環(huán)境如何呢？它至少和京東處于相同的電商環(huán)境中。前三季度的實(shí)物商品網(wǎng)上零售額數(shù)據(jù)如下：

相同的市場環(huán)境，拼多多卻與京東產(chǎn)生了完全相反的經(jīng)營結(jié)果。如果把阿里也考慮近來，拼多多可謂完全逆襲兩位電商大佬。這樣的收入和經(jīng)營利潤增長率，真可以讓兩位大佬艷羨。而京東和阿里兩位的體量在電商領(lǐng)域可謂絕對的“壟斷地位”。但為什么它們在拼多多這個(gè)小弟面前顯得力不從心。京東的凈利潤還讓拼多多給逆襲了！

我想，這和阿里，京東與拼多多所代表的市場定位不同。阿里，京東是中國的老牌電商。所覆蓋的網(wǎng)絡(luò)在于一二三線城市的消費(fèi)市場。而拼多多則主打低價(jià)，重點(diǎn)是在更加下沉，低端的消費(fèi)市場。從阿里，京東的內(nèi)卷圖景可以看出，他們所代表的消費(fèi)市場動(dòng)力在下降，而拼多多的低價(jià)消費(fèi)市場卻在不斷擴(kuò)大。尤其是在今年二三季度。實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速斷崖式下跌。這背后必然是交易量和平均交易單價(jià)的大幅下降。結(jié)合三家電商公司的財(cái)報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)，同期，拼多多營收巨幅增長。而阿里和京東營收增速卻大幅下降。三家公司營收的圖景，正好拼配出了實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速斷崖式下跌的整體場景。這說明中國電商市場正在出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化：消費(fèi)層級(jí)在不斷降低。消費(fèi)能力正在向下流動(dòng)。

同時(shí)，我們也可以從三家公司的對比中可以看出，從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，互聯(lián)網(wǎng)的世界里，規(guī)模不代表任何意義。高規(guī)模不一定具備壟斷條件。相反，反而可能會(huì)被更適合市場的新興公司所威脅。互聯(lián)網(wǎng)的世界是平的。江湖的地位是看誰更能滿足用戶的需求。

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