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近日，上交所官網(wǎng)顯示，北京憶恒創(chuàng)源科技股份有限公司（下稱“憶恒創(chuàng)源”）的IPO申請(qǐng)已獲科創(chuàng)板受理，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。此次恢復(fù)審核距離憶恒創(chuàng)源2021年12月28日提交招股材料已過(guò)去6個(gè)月時(shí)間，而與憶恒創(chuàng)源同在2022年首批IPO公司信批抽查名單中的8家企業(yè)中，輝芒微、武漢藍(lán)電、壹物科技、中恒寵物4家企業(yè)已主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)，而禾電子因保薦機(jī)構(gòu)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查中止審查。

據(jù)了解，憶恒創(chuàng)源是一家企業(yè)級(jí)SSD（固態(tài)硬盤(pán)）產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)提供商，本次IPO憶恒創(chuàng)源擬募集資金8.02億元，將用于新一代企業(yè)級(jí)SSD研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)及測(cè)試中心建設(shè)羨慕，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

憶恒創(chuàng)源去年上半年虧損近3000萬(wàn)元，面對(duì)波動(dòng)的營(yíng)收，核心產(chǎn)品三年價(jià)格降幅超六成，毛利率落后同行，其融資“造血”后創(chuàng)始人股權(quán)遭稀釋后出走，陷入無(wú)實(shí)際控制人的局面，而其最大供方和客戶均為同一公司也引來(lái)外界不少的質(zhì)疑。

核心產(chǎn)品價(jià)格降幅超六成 毛利低于同行

2018年至2021年上半年（下稱“報(bào)告期”），憶恒創(chuàng)源營(yíng)收分別為4.45億元、3.92億元、7.23億元、5.32億元，凈利潤(rùn)分別為-402.16萬(wàn)元、260.31萬(wàn)元、1677.63萬(wàn)元、-2950.99萬(wàn)元。值得注意的是，憶恒創(chuàng)源營(yíng)收波動(dòng)較為明顯，利潤(rùn)也不穩(wěn)定。

對(duì)于虧損，憶恒創(chuàng)源表示，主要系發(fā)行人前期研發(fā)投入較多以及股份支付影響所致。憶恒創(chuàng)源存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，報(bào)告期內(nèi)，憶恒創(chuàng)源股份支付金額分別為76.9萬(wàn)元、443.35萬(wàn)元、956.78萬(wàn)元、8433.02萬(wàn)元，憶恒創(chuàng)源股份支付金額呈現(xiàn)逐年上升，如憶恒創(chuàng)源股份支付金額持續(xù)上升，也將影響其盈利。

從憶恒創(chuàng)源報(bào)告期內(nèi)研發(fā)投入情況來(lái)看，雖然憶恒創(chuàng)源2021年上半年研發(fā)投入金額超7600萬(wàn)元，但從整體來(lái)看，憶恒創(chuàng)源研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比呈現(xiàn)波動(dòng)式下滑，由2018年的13.82%降至2020年的10.93%。據(jù)招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)，憶恒創(chuàng)源研發(fā)投入分別為6143.94萬(wàn)元、6214.69萬(wàn)元、7904.35萬(wàn)元、7612.95萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例分別為13.82%、15.85%、10.93%、14.30%。

此外，憶恒創(chuàng)源核心產(chǎn)品SSD價(jià)格三年降幅逾60%，報(bào)告期內(nèi)，企業(yè)級(jí)SSD產(chǎn)品銷量上升是以降低核心產(chǎn)品價(jià)格縮減利潤(rùn)空間為代價(jià)，2018年至2021年上半年，公司PBlaze5系列SSD單價(jià)從2437.08元/TB逐年下降至916.05元/TB，降幅達(dá)62.41%；其他系列售價(jià)從2510.11元/TB降至774.15元/TB，降幅達(dá)69.16%。

憶恒創(chuàng)源企業(yè)級(jí)SSD核心產(chǎn)品價(jià)格下降，也直接導(dǎo)致其毛利的下降。報(bào)告期內(nèi)，憶恒創(chuàng)源主營(yíng)業(yè)務(wù)整體毛利率下降明顯，主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為24.22%、28.69%、20.62%、18.96%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，憶恒創(chuàng)源企業(yè)級(jí)SSD產(chǎn)品構(gòu)成公司核心收入占總營(yíng)收比例分別為83.15%、77.78%、92.75%和92.58%；技術(shù)服務(wù)和技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)占比不超過(guò)25%，基本維持在15%左右。

從毛利來(lái)看，憶恒創(chuàng)源占比最高的企業(yè)級(jí)SSD產(chǎn)品毛利率水平卻始終維持在10%左右，報(bào)告期內(nèi)分別為9.98%、10.34%、14.52%和12.46%；而技術(shù)服務(wù)和技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)毛利較高，報(bào)告期內(nèi)維持在80%至100%之間。

由于憶恒創(chuàng)源毛利率較低的企業(yè)級(jí)SSD產(chǎn)品銷量持續(xù)上升，而毛利率較高的技術(shù)服務(wù)收入?yún)s開(kāi)始大幅降低，這也導(dǎo)致憶恒創(chuàng)源的毛利遠(yuǎn)低于同行可比上市公司。對(duì)比同行業(yè)的上市公司江波龍、普冉股份來(lái)看，憶恒創(chuàng)源的毛利率遠(yuǎn)低于同行。2021年上半年，憶恒創(chuàng)源主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合毛利率18.96%，企業(yè)級(jí)SSD產(chǎn)品的毛利率12.46%，遠(yuǎn)低于同業(yè)可比公司的平均值26.81%。

成立11年完成12輪融資 創(chuàng)始人股權(quán)遭稀釋出走

目前，憶恒創(chuàng)源的現(xiàn)金流動(dòng)性主要靠取得投資和借款來(lái)支撐。報(bào)告期內(nèi)，憶恒創(chuàng)源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為-3425.27萬(wàn)元、2828.02萬(wàn)元、-135.86萬(wàn)元、-1.74萬(wàn)元。截至2021年上半年，憶恒創(chuàng)源的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.43億元。

報(bào)告期內(nèi)，憶恒創(chuàng)源籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為2.18億元、2.83億元、4.26億元、5.46億元。其中，憶恒創(chuàng)源2021年上半年吸收投資5.44億元，報(bào)告期內(nèi)取得借款收到的現(xiàn)金分別為2.18億元、2.83億元、4.26億元、260萬(wàn)元，僅2018至2020年三年時(shí)間，憶恒創(chuàng)源共取得借款9.27億元。

天眼顯示，成立11年的憶恒創(chuàng)源已完成12輪融資，最近一輪融資發(fā)生在去年3月，憶恒創(chuàng)源完成數(shù)億元E輪融資，由超越摩爾基金、招銀國(guó)際旗下長(zhǎng)江招銀基金聯(lián)合領(lǐng)投，CPE、國(guó)新國(guó)同、優(yōu)山資本、卓玨資本以及信益資本跟投。

密集的融資步伐，讓?xiě)浐銊?chuàng)源創(chuàng)始人股權(quán)遭進(jìn)一步稀釋，經(jīng)過(guò)一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，憶恒創(chuàng)源股權(quán)變得較為分散，陷入無(wú)實(shí)控人的狀態(tài)，而憶恒創(chuàng)源兩位創(chuàng)始人均于2020年底離職，也進(jìn)一步加劇了外界對(duì)憶恒創(chuàng)源管理團(tuán)隊(duì)及實(shí)控人的關(guān)注。

資料顯示，憶恒創(chuàng)源成立于2011年，最初的注冊(cè)資本僅3萬(wàn)元，兩名創(chuàng)始人殷雪冰和路向?yàn)?0后，兩人是多年好友，創(chuàng)業(yè)前曾分別在中科院、微軟亞洲研究院工作，二人分別認(rèn)繳出資1.5萬(wàn)元，各持股50%。

殷雪冰在憶恒創(chuàng)源曾擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、法定代表人、總經(jīng)理等職務(wù)，2016年10月起不再擔(dān)任憶恒創(chuàng)源總經(jīng)理職務(wù)，并于2020年12月辭任憶恒創(chuàng)源董事長(zhǎng)及法定代表人；路向峰在憶恒創(chuàng)源有限設(shè)立至2020年12月離職期間擔(dān)任公憶恒創(chuàng)源有限的CTO，但值得注意的是，路向峰早在2018年10月便向憶恒創(chuàng)源公司提交離職申請(qǐng)的郵件，但直到2020年底憶恒創(chuàng)源完成D輪融資后，路向峰才正式離職。

這不禁讓人疑惑，路向峰2018年10月提出離職申請(qǐng)后直至2020年底正式離職，在長(zhǎng)達(dá)2年多時(shí)間，如此注重技術(shù)提升的憶恒創(chuàng)源如何保證公司技術(shù)層面工作能不受干擾高效開(kāi)展，而面臨無(wú)實(shí)控人狀態(tài)，是否會(huì)影響憶恒創(chuàng)源未來(lái)公司的決策發(fā)展及策略定位。

供銷收入波動(dòng)大 最大供應(yīng)商和客戶均為A公司

從憶恒創(chuàng)源生產(chǎn)方式來(lái)看，憶恒創(chuàng)源自身不從事具體的生產(chǎn)制造活動(dòng)，企業(yè)級(jí)SSD涉及的生產(chǎn)環(huán)節(jié)由公司委托專業(yè)的委托加工廠商完成。這也意味著，憶恒創(chuàng)源需要對(duì)外采購(gòu)原材料、委托加工服務(wù)和SSD裸盤(pán)。

但有意思的是，無(wú)論是供應(yīng)商還是大客戶，憶恒創(chuàng)源都存在過(guò)度集中的現(xiàn)象。憶恒創(chuàng)源報(bào)告期內(nèi)對(duì)前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別為92.28%、92.09%、91.7%、95.78%，占比均超過(guò)90%，其中憶恒創(chuàng)源對(duì)A公司或其指定渠道代理商的采購(gòu)比例超過(guò)60%。

從憶恒創(chuàng)源SSD裸盤(pán)采購(gòu)采購(gòu)情況來(lái)看，憶恒創(chuàng)源供應(yīng)商高度集中，每種原料的供應(yīng)商只有1至2家，且供應(yīng)商之間合作也不穩(wěn)定。舉例來(lái)看，憶恒創(chuàng)源2019年SSD裸盤(pán)100%向A公司采購(gòu)，而2021年上半年向A公司采購(gòu)占比降至1%，而2020年向VCELEC公司采購(gòu)占比為10.05%，卻從2021年上半年采購(gòu)占比上升至99%。

值得注意到是，憶恒創(chuàng)源最大供方和客戶均為同一公司A公司，且憶恒創(chuàng)源無(wú)論是對(duì)A公司的采購(gòu)還是銷售收入均存在較大波動(dòng)。

招股書(shū)顯示，憶恒創(chuàng)源前五大客戶收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為79.65%、75.55%、61.07%和58.06%。憶恒創(chuàng)源最大的供應(yīng)商A公司也是其前五大客戶。憶恒創(chuàng)源對(duì)A公司銷售實(shí)現(xiàn)的毛利占公司毛利總額的比例分別為67.23%、72.49%、34.51%和38.49%，2018年及2019年占比還呈現(xiàn)上升趨勢(shì)超67%，2020年及2021年上半年又降至40%以下。憶恒創(chuàng)源對(duì)A公司銷售實(shí)現(xiàn)的毛利占公司總額的比例從最高曾超70%降至34.51%。

此外，憶恒創(chuàng)源毛利較高的技術(shù)服務(wù)收入也主要來(lái)自于公司為A公司，報(bào)告期內(nèi)，憶恒創(chuàng)源技術(shù)服務(wù)收入分別為2060.51萬(wàn)元、3843.44萬(wàn)元、70.75萬(wàn)元和0萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為4.73%、10.03%、0.10%和0%，存在較大波動(dòng)。

股權(quán)接連多輪稀釋后，創(chuàng)始成員出走，供銷均嚴(yán)重依賴A公司及少數(shù)合作企業(yè)，而核心產(chǎn)品收入又較為單一，主要來(lái)自企業(yè)級(jí)SSD，面對(duì)核心產(chǎn)品價(jià)格降幅超60%，毛利不及同行，如果憶恒創(chuàng)源不能處理好供銷關(guān)系，未來(lái)IPO之路則不會(huì)平坦。

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