文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：志剛

一切就像投資者們預料的那樣，在白電三巨頭之一的海爾智家(600690)剛剛召開的年度股東大會上，其叒叒一次地通過了回購計劃。

當然，這并非是投資者們料事如神，而是自五月份以來，海爾智家已經(jīng)累計斥資回購超3億元。但這距離其“回購15億—30億元金額”的公告目標，依然有著相當長的一段路要走。

(相關資料圖)

一般來講，回購通常有兩種動機：一種是變相提升大股東的控制比例；一種是公司自認為股價被低估，所以選擇回購來低成本地提升每股價值。

但最大30億元的回購，對于市值超2千億的海爾智家來說幾乎是無傷大雅。所以，海爾智家回購股份更可能是為了提振股價和資本市場的投資信心。

其實，橫向?qū)Ρ攘硗鈨杉野纂娋揞^來看，海爾智家的股價和市值著實有些尷尬。特別是進入2023年，海爾智家的股價高點也不過在26.54元左右，截止到6月28日更是回落至23.83元/股。同期格力電器(000651)的股價最高點在40元往上，雖然現(xiàn)在同樣有所下滑，但仍在35元左右，至于美的集團(000333)的股價則已經(jīng)快要觸及60元的高位。

這就很難不令人好奇，剛剛交出兩份亮眼成績的海爾智家為何難獲資本市場的看好？

頂著“智家”的名，交著“家電”的卷？

從客觀來講，如果單以業(yè)績增長的確定性來衡量，海爾的確是一個不錯的家電投資標的，特別是在對抗行業(yè)下行周期的韌性方面，尤為突出。

2022年海爾智家實現(xiàn)營收2435億元，同比增長7.22%；歸屬凈利潤為147.1億元，同比增長12.48%，利潤增速再一次超過了營收增速。這份成績在2022年房地產(chǎn)下行、消費意愿低迷、原材料成本上升，且占據(jù)了海爾智家總營收比例超50%的冰箱和洗衣機兩大品類市場整體又有所下滑的情況下，足以稱得上“亮眼”二字。

畢竟，同期美的集團和格力電器的營收、凈利潤同比增速也分別僅為0.68%、3.43%和0.26%和6.26%，遠低于海爾智家的增速表現(xiàn)。

緊接著今年一季度，靠著對海外市場的開拓和高端化兩大殺手锏，海爾智家實現(xiàn)營收650.7億元，同比增長8.02%，歸母凈利潤39.71億元，同比增長12.6%，增速再一次優(yōu)于美的和格力。

那么回到最初的問題，業(yè)績?nèi)绱肆裂鄣暮栔羌覟楹尾槐毁Y本市場認同？

歸根結(jié)底就四個字：預期不符。

橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在談及投資和股價變動時，曾說道“我們常在媒體上看到，人們總會犯的一個關鍵錯誤是相信證券價格變動是事件的結(jié)果：利好事件導致價格上漲，利空事件導致價格下跌。我想這是大多數(shù)人所相信的——尤其是第一層次思維者——但這是不對的；證券價格由事件以及投資者對事件的反應所決定，這在很大程度上取決于事件結(jié)果與投資者預期之間的差距。”

所以如何解釋一家企業(yè)報告收益增長，但股價卻下跌？答案或許正是企業(yè)所報告的增長低于預期，從而令投資者失望。因此，在最根本的層面上，重要的不是簡單地判斷事件本身利好與否，而是事件與預期相比如何。

當然，資本市場對海爾智家的低預期可能并不是因為業(yè)績原因，畢竟在承壓明顯的2022年，海爾智家還實現(xiàn)了逆勢增長。所以在互聯(lián)網(wǎng)江湖看來，海爾智家的不符合預期可能主要集中在長遠邏輯層面。

因為大家都知道，隨著地產(chǎn)業(yè)的下行，家電制造業(yè)的趨于飽和，智能家居由此成了業(yè)內(nèi)公認的黃金賽道之一。也或許正因如此，2019年青島海爾宣布正式更名為海爾智家，直接將“智家”即智慧家庭提到了品牌宣傳的第一序列。

所以，智能家居的故事既是投資者們的期待，又是海爾智家自身轉(zhuǎn)型的目標。因而資本市場和投資者們不只是想看到海爾智家基本面的營收、凈利增長，更想看到由海爾智家新的科技智能化或智慧家庭估值邏輯帶來的增長，而不是繼續(xù)吃傳統(tǒng)家電制造產(chǎn)業(yè)的市場老本。

但遺憾的是，在2022年海爾智家的財報中，中國智慧家庭業(yè)務板塊雖然實現(xiàn)收入1263.79億元，但依然集中在冰箱/冷柜、洗衣機等業(yè)務領域，并且對這些業(yè)務的具體描述也更側(cè)重于介紹單品或品牌的情況。比如“熱水器線下零售額份額同比提升1.3個百分點，達到29.8%；線上零售額份額……”

至于投資者們最值得關注的海爾智家的“套系產(chǎn)品”或者“智慧場景化的解決方案”的營業(yè)表現(xiàn)卻很少提及，究竟是在“藏拙”還是在“遮丑”，我們暫時不得而知。

但可以確定的是，海爾智家頂著“智家”的名義，交出了一份傳統(tǒng)“家電”的答卷。

那么即便這份答卷寫的再好，可畢竟跑題了，所以市場預期差依然會被拉大。相應的，海爾智家的股價低迷似乎也就不難理解了……

凈利被拉開，海爾智家的故事有點“虛”？

其實再退一步來看，如果只是智能化轉(zhuǎn)型進展緩慢似乎也沒什么，畢竟另外兩家白電巨頭的智能家居業(yè)務似乎也不算成功。但問題是，即便拋開智能家居不談，與美的、格力相比，海爾智家基本盤“增收不增利”的老毛病卻也依然沒有太大變化。

2022年財報數(shù)據(jù)顯示，海爾智家實現(xiàn)營收2435億元，低于美的集團的3457億元，高于格力電器的1902億元，處于中間位置。

其中，海爾智家的毛利率為三家最高，達到了31.33%，美的和格力的毛利率分別為24.24%、26.04%。但緊接著，毛利率最高的海爾智家的凈利率，相較于另外兩家卻變成了最低，僅為6.05%。其次是美的的8.67%，最高是格力電器的12.18%。

也正因為凈利率偏低，所以同期，海爾智家的營收比格力多了533億元，但歸屬凈利潤卻比格力還少，少了整整98億元。這可能就解釋了開頭提到的格力電器的股價比海爾智家高的原因。

那么海爾智家毛利率高而凈利率低的問題出在了哪？答案是三費，特別是銷售費用的投入占比過大，嚴重擠壓了海爾智家的利潤空間。

橫向?qū)Ρ葋砜矗?022年海爾智家的管理和研發(fā)費用總和為203.39億元，美的為242億元，格力是115.49億元。雖然基本符合三者的營收規(guī)模情況，但是考慮到海爾智家與美的、格力之間的營收差距，其實已經(jīng)隱約能看出其費用投入有些偏高，產(chǎn)出效果卻頗為一般，

當然，最明顯的還是在銷售費用上，2022年海爾智家投入了386.0億元，美的是287.2億元，格力最少，僅為112.9億元。可以發(fā)現(xiàn)，海爾智家的銷售費用比美的還高了約100億元，但營收卻落后了1000億元，而格力銷售費用僅為其三分之一，營收卻只落后了533億元。

前后對比之下，幾乎不難看出相較于美的、格力，海爾智家存在銷售費用投入高，營收轉(zhuǎn)化效率低的客觀事實。而銷售費用與營收之間的轉(zhuǎn)化效率高低，又往往能從側(cè)面真實印證品牌在終端消費市場競爭力的強弱。

在這方面，據(jù)天眼查APP顯示，2022年海爾智家的應收票據(jù)及應收賬款整體規(guī)模同比減少8.82%，乍一看似乎是品牌競爭力和回款能力的增強。但深入其中來看，回款質(zhì)量較高的應收票據(jù)同比下滑了27.93%，而回款質(zhì)量一般的應收賬款卻逆勢增長了8.62%，這說明同期，海爾智家的回款結(jié)構質(zhì)量在下滑，對下游市場的競爭力可能也有所衰退。

進入今年一季度，海爾智家的應收票據(jù)及應收賬款整體規(guī)模同比有所增長，但是應收票據(jù)繼續(xù)同比減少23.12%，應收賬款則繼續(xù)同比增長了24.65%，這意味著海爾智家的回款結(jié)構不僅沒有改善，而且還可能在一定程度上放寬了對下游經(jīng)銷商的回款限制和壓力，以應對終端市場的銷售壓力。

2022年和2023年一季度，海爾智家合同負債規(guī)模的兩次下滑也似乎佐證了這一點……

海爾智家和智能家居，困于“皮洛士勝利”

既然海爾智家受制于智能家居，那我們就回到智能家居的戰(zhàn)場來看家電產(chǎn)業(yè)的未來。

皮洛士是希臘歷史上一位國王，以“傷敵一千，自損一千”式戰(zhàn)爭行為而聞名。特別是在與羅馬的一場戰(zhàn)爭后，皮洛士曾感慨道：“要是再有一場這樣的勝利，我們就完了。”

在互聯(lián)網(wǎng)江湖看來，在這場不容有失的智能家居戰(zhàn)爭中，包括海爾智家、美的在內(nèi)的家電三巨頭們，實際上也正在走向一場“皮洛士勝利”。

因為從技術層面來講，打造智能家居中最關鍵的不同品牌之間的互聯(lián)互通并不是難事，只要接入統(tǒng)一的底層協(xié)議，按照統(tǒng)一的通信協(xié)議及接口標準進行生產(chǎn)，就能輕松達成。特別是隨著ChatGPT等AI工具的出現(xiàn)，智能家居的技術門檻無疑得到了進一步的降低消除。

那為什么直到現(xiàn)在“智慧家庭”的科技場景只出現(xiàn)在了品牌廠商的宣傳樣板間，而沒有廣泛地走進千家萬戶呢？

原因亙古不變：天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。

海爾智家副總裁、中國區(qū)總經(jīng)理徐萌在海爾智家大力孵化三翼鳥時，曾判斷未來家電市場將朝著三大方向衍變：一是家電產(chǎn)品從單品向成套產(chǎn)品再向全屋定制產(chǎn)品轉(zhuǎn)型；二是家電、家居、建材銷售渠道密切融合；三是向智慧化、場景化轉(zhuǎn)型……

道理很簡單，賣一整套家電肯定要比單賣一個冰箱，更能幫助品牌廠商實現(xiàn)“利益最大化”。更不用說再加上建材裝修了。

但問題是，全屋定制家裝多發(fā)生在買新房時，而現(xiàn)在房地產(chǎn)的情況相信已無需多言。

因此大部分現(xiàn)有家庭即便想要升級智能家居，也多是在“東市買駿馬，西市買鞍韉，南市買轡頭，北市買長鞭”的品牌參差基礎上換新升級。那么在沒有互聯(lián)互通的情況下，假設新家電全部買海爾，可必然也有其他品牌的舊家電還沒壞，那這就需要消費者同時操作數(shù)個APP來實現(xiàn)智能化，無疑喪失了智慧家庭最基本的便捷性。

如果品牌商全面放開互聯(lián)互通或采用華為等第三方的全屋智能解決方案，對消費者而言當然是最好的，但對海爾智家們來說，未來將會和現(xiàn)在一樣，品牌依舊只能掙單個家電的錢，因為即便少你一個，其他品牌家電依然可以組成智慧家庭，競爭就會回到現(xiàn)在最原始的質(zhì)量、品牌層面。

相應的，海爾渴望已久的估值邏輯也會從更具想象力的科技智能化，被打回成現(xiàn)在已經(jīng)趨于飽和的傳統(tǒng)家電制造業(yè)邏輯。

換而言之，全面的互聯(lián)互通和智能家居不僅不能給海爾們帶來更大的利益，而且還意味著海爾智家喊了數(shù)年的三翼鳥套系化、場景化幾乎全是在給其他品牌做嫁衣，這幾乎就等于是賠本賺吆喝的買賣。

或許正因如此，雖然現(xiàn)在三大巨頭們依然在擴大著自己的智能家居生態(tài)品牌群，但卻遲遲不肯放開互聯(lián)互通，智能家居因此成了一個尷尬的、“皮洛士”增長命題。

僵持中，美的新開辟了toB增長路線，海爾選擇了出海和高端化，格力則是盯上了手機和造車，而智能家居的命運又會走向何方？誰也無從得知……

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