文丨寶帥編輯丨杜海
來源丨正經社（ID：zhengjingshe）
王興43歲生日當天，收到了一份“大禮”，美團股價報跌14.86%、市值蒸發了2000多億港元。
那是2月18日下午，國家發改委等部門印發《關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》的通知，特別強調，引導外賣等互聯網平臺企業進一步下調餐飲業商戶服務費標準，降低相關餐飲企業經營成本。
消息一出，原本走勢還算平穩的美團股價，瞬間暴跌，盤中最大跌幅超過17%。不少投資者交流群和論壇中，也紛紛開始討論政策對于美團的影響以及互聯網行業的嚴監管是否已經過去。
曾幾何時，互聯網行業被多少創業者、職場精英“頂禮膜拜”。現如今，為何對政策如此敏感？美團還是一家值得投資的公司嗎？
01
敏感的政策“神經”
說到互聯網，已經是很多投資者的“敏感地帶”了。畢竟在過去的一年中，由于嚴監管，整個行業的公司股價接連受挫，尤其是之前被外界看好的幾家大公司：阿里巴巴接連創新低，股價跌超60%；騰訊控股、美團更是幾近腰斬。整個行業的公司幾乎無一幸免，專注于投資互聯網行業的基金——中概互聯，更是被投資者嘲笑為“中丐互憐”，成為很多投資者心中的傷痛。
其實在2021年之前，互聯網行業對于政策的敏感性并不強烈，究其原因主要有兩點：一是監管部門對行業的寬松監管和鼓勵，二是市場的敏感性差。
在2021年以前，互聯網一直是國家鼓勵和支持的行業，對于行業的合規經營監管較為寬松。但是隨著近幾年部分問題的突顯，監管部門開始針對部分企業的不合規經營展開嚴監管，比如螞蟻金服的突擊上市最終“被斃”。
盡管如此，由于當時市場的敏感性差，導致股價的波動僅限于相關公司，而且下跌之后總是能在短時間內重新“歸位”。所以大部分投資者并不擔心監管的問題，甚至把它理解為“加倉布局”的依據。
市場敏感性的轉折點出現在2021年的5—7月。隨著教培行業“雙減”政策的推出和落地實施，以新東方、好未來、跟誰學等為代表的教培企業一夜之間“噤聲”，刷新了國內外投資者對于政策不確定性的認知。從之后政策的變化和市場的反應可以發現，無論什么行業，哪怕稍有一點政策的利空因素，整個行業都會“瑟瑟發抖”、萎靡不振。打那以后，市場的政策敏感性陡然增加。
由于多年缺乏監管，互聯網行業的經營狀況“漏洞百出”，監管部門對此整頓已歷時一年多，至今還沒有結束。所以，即便是新的一年開始了，投資者對互聯網行業的敏感度依舊很高，傷疤未愈、疼痛仍在、記憶猶新。因此，消息剛出的一小時以內，美團的股價跌幅超過17%，也就不足為奇了。
不過，《正經社》分析師仍然認為，政策的底部早已過去。本次的政策雖然利空美團，但是這屬于短期的政策引導，并非常態化的政策監管。
疫情發生以來，中高風險地區的嚴防政策對于線下餐飲店鋪的影響很大，經常是一個多月的時間不能正常營業，外賣業務更是難以運行，在這種情況下，互聯網平臺對于這些餐飲公司給予階段性服務優惠更能體現商業行為的人性化。
當然，這種人性化的行為如果是平臺主動而為，市場就可以解讀為商業積極的一面；如果屬于被動的政策引導，市場感受到的就是強硬與恐懼了。
02
薄利的外賣
政策解讀是定性的理解，從營收的定量分析更能嚴謹地解構出背后的投資價值。
美團的主營業務可以分為三個板塊：一是外賣業務，二是新業務及周邊產品，三是到店、酒店及旅游。從收入結構上來看，根據2020年財報，外賣業務占總收入的57.73%，新業務占總收入的23.76%，到店業務占總收入的18.51%。
從這個收入數據分析，外賣業務占有的份額最多，如果受到政策約束，大概率會有不小的影響。
（圖片來源：《正經社》根據美團公告整理制作）
不過，營收的影響并不意味著利潤的降低，外賣的營收雖然占比大，凈利潤卻非常低。根據2019年財報的披露，外賣業務的毛利率為18.66%，這個數字乍一看還像是互聯網公司的業務，但是如果算一下凈利率，很容易發現，外賣業務的凈利率還不足5%。2021年的三季報顯示，外賣業務的凈利率為3.3%。這樣看來，外賣業務對于美團來說根本不是為了賺錢，而是為了保持線上的流量，真正賺錢的業務其實是到店業務，其毛利率為88%。
《正經社》分析師做出測算，如下表所示。以2020年為例，2020年的外賣營收為157億元、凈利率為4%，外賣的凈利潤為6.28億元、在美團整體凈利潤47億元中的占比為13%；假設外賣減少50%后營收為78.5億元，凈利潤為3.14億元，美團整體凈利潤則相應降為43.86億元。前后對比可見，凈利潤的減少不足4億元，即便外賣業務的營收腰斬，對于全年總利潤的影響并不大。
年份 | 外賣營收 | 外賣凈利率 | 外賣凈利潤 | 全年凈利潤 | 差額 |
2020年 | 157億 | 4% | 6.28億 | 47億 | —— |
測算 | 78.5億 | 4% | 3.14億 | 43.86億 | 3.14億 |
（圖片來源：《正經社》根據美團公告測算制作）
單從利潤的角度看，暴跌后確實會出現不錯的入場機會。很多人會擔心原本賺錢并不多的外賣業務會不會因此而變虧損，成為美團的負擔。這樣的擔憂也可以理解，問題的關鍵在于接下來政策引導的程度究竟會有多深。
對此，《正經社》分析師比較樂觀，一方面，用戶的外賣習慣并不會改變；另一方面，政策的短期優惠不太可能使營收減少太多，而且國內的疫情防控力度很大，未來疫情對生活的影響也將越來越小。
03
最想做的業務
當然，投資除了要看財務指標之外，公司的商業模式、業務方向也至關重要。近期，部分媒體也爆出，美團內部正在對近幾年熱門的社區團購部門的組織架構進行調整，高級副總裁被換，部分員工被裁。
外界紛紛猜測，這個火于疫情期間的新業務還能安穩地度過這個互聯網“寒冬”嗎？美團還是一家好公司嗎？
其實，如果要用一句話概括美團最想做的業務，《正經社》分析師認為，只有到店業務。
從最開始的團購開始，美團就在幫助線下商鋪做導流服務，不管是通過團購方式還是其他優惠方式。而且做到店業務可以讓平臺和商戶實現“共贏”的狀態：消費者得到實惠，商戶獲得客戶，平臺分得“一杯羹”。而且從財務數據也能看出來，到店業務帶來的凈利潤最多，說明到店模式可以走得更久。
為何美團還會做外賣、共享單車和社區團購業務呢？其實都是為了流量。隨著用戶對于移動互聯網的認識不斷提高，獲客成本越來越高，與其單純地通過廣告獲客，倒不如通過發展用戶的高頻、剛需場景，增強用戶對于平臺的粘性。于是，美團一直在做類似于外賣一樣，收入高但是基本沒什么利潤的業務，社區團購也是其中之一。
因此，《正經社》分析師認為，盡管美團的外賣業務階段性地在部分地區會有營收的減少，但是從整個商業模式上來看，其核心業務并沒有受到影響。而且單從平臺的角度來看，美團相對于騰訊和阿里來說，業務更簡單、不確定性更小。【《正經社》出品】
責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·校對|然然
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