出 品 | 異觀財經(jīng)
作 者 | 炫夜白雪
11月26日美股盤前，拼多多公布了2021年第三季度未經(jīng)審計的財務(wù)業(yè)績報告。從披露的業(yè)績來看，無論是營收增速，還是用戶規(guī)模增長，都大幅低于市場的預(yù)期。
從盈利方面來看，拼多多連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利，但是否存在可持續(xù)性存疑。陳磊領(lǐng)導(dǎo)下的拼多多，戰(zhàn)略決策從燒錢換取用戶增長，轉(zhuǎn)換為加大研發(fā)投入all in農(nóng)業(yè)，那拼多多的估值邏輯是否也要隨之調(diào)整，是時候重估拼多多了。
營收和用戶增長放緩
過去幾年，拼多多憑借燒錢補貼換取用戶增長，可謂是一路狂奔，年活躍買家數(shù)超越淘寶、天貓和京東，備受市場關(guān)注。
然而，今年以來的拼多多，相比以往沉寂了很多，除了負面新聞以外，今年雙11期間拼多多存在感也甚微。三季報業(yè)績遠低于市場預(yù)期，使得股價盤中暴跌20%，暴跌背后的與營收和用戶增速放緩有關(guān)。
財報顯示，拼多多三季度收入215.06億元，較去年同期的142.1億元，增長51%，較上一季度的230.46億元，減少7%，今年以來，拼多多營收增速呈現(xiàn)嚴重下滑的趨勢。
（數(shù)據(jù)來源：拼多多財報）
從收入構(gòu)成來看，拼多多的收入主要來源于在線營銷服務(wù)、交易收入和商品銷售。其中，八成以上的收入由在線營銷付費收入。
（數(shù)據(jù)來源：拼多多財報）
具體來看，三季度在線營銷服務(wù)收入為179.47億元，同比增長39%，環(huán)比小幅下滑1%。在線營銷服務(wù)的收入主要來源商家廣告投放。
商家投放廣告的目的不外乎吸引更多平臺用戶，促成交易進而賺錢。這背后的關(guān)鍵在于平臺流量，簡單的可以理解為平臺用戶。財報顯示，截至2021年9月30日，拼多多的平均月活躍用戶數(shù)達到7.415億，較上一個季度的7.385億，凈增300萬。這是自2017年以來，月活躍用戶環(huán)比凈增歷史最低值。
財報顯示，截至2021年9月30日，拼多多平臺年活躍買家數(shù)達8.673億，較上個季度的8.499億，凈增1740萬人，同樣是2017年以來環(huán)比凈增歷史最低值。
（數(shù)據(jù)來源：拼多多財報）
用戶增長放緩已成事實。
根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，我國總?cè)丝诩s14.12億。從年齡構(gòu)成來看，0-14歲人口占17.95%，15-59歲人口占比63.35%，60歲及以上人口占18.7%，65歲及以上人口占13.5%。
如果把15-59歲的人群作為拼多多的核心潛在用戶，根據(jù)占比來計劃人口規(guī)模在8.94億，與拼多多如今8.673億的活躍消費者相比，拼多多現(xiàn)有用戶數(shù)已觸及潛在用戶的頂部。
國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，中國14億人口中網(wǎng)民規(guī)模9.89億人，手機網(wǎng)民規(guī)模9.86億人，拼多多活躍消費者的數(shù)據(jù)與該項數(shù)據(jù)對比，其用戶未來增長的空間也不大。
當(dāng)平臺掌握了絕對數(shù)量的用戶后，最終都會嘗試流量變現(xiàn)，吸引更多商家來拼多多開店，進而拼多多可以從商家收取更多廣告費，推動收入增長。
然而，此前有報道顯示，不少拼多多商家反饋，拼多多平臺流量大幅減少，“新開的拼多多店鋪，最近拼多多根本不給推流，如果不開直通車一件商品都賣不出去”。一旦商家離開拼多多，那就意味著其主要收入將面臨一定程度的壓力。
消費者層面，此前拼多多通過燒錢來吸引新用戶和留存老用戶。燒錢補貼換來的用戶，大部分是為追求低價而來。追求低價的用戶，往往忠誠度更低，這類用戶在購買商品時，會對商品的售價做比對，哪家平臺價格低，就會選擇哪家，一旦平臺不能確保全網(wǎng)最低時，便會造成用戶的流失。
不再燒錢的拼多多，未來靠什么留住現(xiàn)有用戶？
盈利的可持續(xù)性存疑
從盈利方面看，拼多多自上個季度實現(xiàn)扭虧為盈，三季度歸屬于普通股東的凈利潤為16.4億元，這是拼多多連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利，然而盈利是否可持續(xù)呢？
拼多多是如何實現(xiàn)扭虧為盈的？這與拼多多控制運營費用支出有直接關(guān)系。今年以來，拼多多運營費用已連續(xù)三個季度環(huán)比減少。
財報顯示，三季度拼多多的運營總費用支出為128.08億元，較去年同期的122.45億元，增長5%，較上一季度的131.51億元，減少3%。
（數(shù)據(jù)來源：拼多多財報）
具體來看，三季度拼多多的營銷費用為100.51億元，略低于上年同期的100.72億元，較上一季度的103.88億元，減少3%；行政費用為3.35億元，較上年同期的3.69億元，減少9%。較上一季度的4.34億元，減少了23%。
壓縮營銷和行政開支只能換來短暫的盈利，費用開支不可能無限制的壓縮，因此依靠嚴控費用換來的盈利，可持續(xù)性存疑。
需要提醒的是，陳磊明確表達，未來更多轉(zhuǎn)向為研發(fā)，今年8月設(shè)立的“白云農(nóng)研專項”，并在今年二季報到時候承諾，將二季度及未來幾個季度的利潤全部投入該項目，直到填滿100億元的投資總額。
這就是說拼多多依舊會加大投入，研發(fā)的持續(xù)投入勢必會“吃掉”一定的利潤，這讓拼多多能否持續(xù)盈利又增加了一層可以遇見的不確定性。
當(dāng)前，在營收和用戶增長放緩的情況下，拼多多想要確保盈利，只能通過提升平臺活躍消費者的復(fù)購率，進而增加消費者的人均消費金額來實現(xiàn)。
需要提醒的是，從今年一季度開始，拼多多不在披露GMV和活躍買家年度平均消費金額的數(shù)據(jù)。長橋海豚投研結(jié)合對GMV的預(yù)測，并估算出今年前三個季度單用戶平均消費金額，保持了一定的增長。
（數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研整理）
從上圖看出，在客單價持續(xù)上漲的情況下，平臺單用戶人均消費金額增速放緩，說明補貼換來的新用戶，對在平臺持續(xù)消費的熱情的并不高，這在某種程度上也側(cè)面反應(yīng)了用戶的留存情況，補貼持續(xù)與否，也將在一定程度上，影響平臺用戶的活躍度。
在拼多多放棄燒錢換用戶的同時，阿里巴巴、京東和美團都在加大投入來拓展用戶。
根據(jù)阿里巴巴集團公布的2021年9月份季度業(yè)績顯示，阿里巴巴生態(tài)全球年度活躍消費者達到約12.4億，單季凈增長6,200萬。其中9.53億消費者來自中國市場，以及2.85億消費者來自海外，單季凈增加分別為4100萬及2000萬。
本季度淘寶天貓年度活躍買家凈增3500萬（整個中國市場增長4100萬），淘特年度活躍買家凈增5000萬，達到2.4億，這讓阿里國內(nèi)零售平臺的年度活躍買家數(shù)站上8.63億，幾乎追平拼多多。
另外，京東的用戶增長也不錯，財報顯示，截止2021年9月30日，京東年度活躍買家數(shù)達到5.52億，較去年同期凈增1.1億；2021年Q3，美團季度新增年活躍買家近4000萬。
本季度，阿里巴巴、京東和美團的用戶增長方面均超過拼多多，更為重要的是，這幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的新增用戶的驅(qū)動也是來源于下沉市場，這部分用戶與拼多多用戶有著很高的重合度。
在下沉市場，幾家公司在社區(qū)團購這個賽道的競爭將持續(xù)。社區(qū)人口密集，生鮮、水果這些是人們?nèi)粘Ｋ璧模蝗杖碗x不開，因此消費頻次很高，市場空間也很大，因此入局社區(qū)團購是互聯(lián)網(wǎng)大廠的戰(zhàn)略。
在監(jiān)管政策的影響下，此前瘋狂的低價搶奪市場份額的情況會少很多，作為互聯(lián)網(wǎng)大廠激進的市場拓展活動也會有所收斂，社區(qū)團購更多是激活用戶使用頻次的戰(zhàn)略，短期內(nèi)不可能成為平臺盈利的項目，在企業(yè)內(nèi)部存在的戰(zhàn)略意義更大。
十四五鄉(xiāng)村振興是十四五規(guī)劃中的一個重點，2021年中央一號文件主題也是全面推進鄉(xiāng)村振興。其中，產(chǎn)業(yè)振興就是鄉(xiāng)村振興的五大目標之一，拼多多靠農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)起家，從長遠來看，拼多多All in 農(nóng)業(yè)的方向是正確的，依托用戶規(guī)模優(yōu)勢帶動業(yè)績增長，并為長線布局農(nóng)業(yè)電商帶來更多空間。
農(nóng)業(yè)市場很大，卻也是一個苦活、累活，短期內(nèi)很難看到爆發(fā)式的增長，農(nóng)業(yè)電商能否最終成為拼多多未來發(fā)展的新勢能，或許還需要很長一段時間的觀察，短期可以遇見的是，在用戶增長放緩、行業(yè)競爭加劇的條件下，拼多多的業(yè)績承壓是一定的，二級市場的投資者們，對待拼多多需要有足夠的耐心才可以。
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