嗶哩嗶哩（B站）這兩天的股價在50美元徘徊，相比于年初高點已跌去2/3，令看空者格外起勁，“泡沫論”也被放大。唱衰聲集中在B站年初的高估值缺乏理智，虧損越來越重，B站做不好自研內容，組織執行力差，激進的“出圈”戰略限制了廣告和游戲的商業化潛力等等。讓人思考我們究竟處于一個什么樣的投資環境。
幾年前我曾問過亞馬遜某位11級高管（12級只有創始人一人），怎么看亞馬遜的股價。他說公司內部有一個共識，要做weighting machine（稱重機），而非voting machine（投票機）。這最早可能出自格雷厄姆之口，大意是稱一稱自己（業務）幾斤幾兩，竿頭日進，而不去理會（股價）投票出來的結果。
“墻街”對曾常年虧損的亞馬遜一直很“善待”，但對中概股就沒那么“友好”了。新規一出，中概盤從一季度應聲跌落，被卷進去的遠遠不止B站一家，比B站市值大得多的，或者比它小很多的，都沒有跳出圈。陳睿在二次掛牌時曾說，能在香港上了就算成功。可見當時環境的緊迫性。
現在如果以voting machine看，B站的出圈、游戲、版權、虧損等等似乎都可以被“馬后炮式”地質疑，但換成weighting machine，真的是那樣嗎？
1.就從股價說起。B站在2018年一季度IPO，當時開盤價是9.8美元，比發行價略低。別說太平洋(601099)對面的投資人對它不了解，連國內知名度也不算高，二次元標簽仍被貼得牢牢的。直到2020年1月份，兩年間股價一直在20美元上下徘徊，毫無波瀾。從2020年2月份開始，它開始進入快速上升通道，年中迎來一波超過40%的月漲幅，到11月、12月、次年1月，連著三個月出現30-40%的月漲幅，直到2021年2月份股價沖上157美元高點，然后回落到現在的50美元。
股價上升通道的入口——即2020年初通常被認為是B站“出圈”伊始，這也是微信剛推出視頻號的時期，也是疫情宅家經濟助推最旺盛的時候。在出圈給B站帶來的變化中，一個容易被外界忽視的是，內容生產者——UP主人數和人均投稿量均明顯增加。出圈對內容的“泛化”，讓大量萌新UP主進入，其中有不少人是第一次做視頻。微信視頻號對行業的加成，使內容圈進入一個“全民出鏡做視頻”的亢奮周期，也讓B站內容供給受益。
根據20-F文件，2019年的月活躍UP主人數只有90萬，月均視頻投稿量是260萬件；出圈后的2020年，月活躍UP主和月均投稿量分別是180萬和560萬件，都翻了一番。今年三季度最新數據，月活躍UP主是270萬，這只是單季度的月均量。
由于B站采用PUGV/UGC生產模式，邊際成本很低，不像愛奇藝和騰訊視頻。大量UP主的涌入，以及由此帶來的一系列維度上的增長，是助推股價上漲的主要因素。現在股價下行周期主要是內外環境和虧損擴大所致，雖然對全行業內容創作的趨勢判斷是趨緊的，但UP主方面的增長有沒有停滯呢？并沒有。生活類、知識科技類這些與輿論相契合的視頻后來居上。B站的內容供給仍然處于旺盛的上升期。
2.再說出圈與虧損。出圈到底是限制了B站的商業化（影響游戲業務）還是擴寬了商業化？出圈是否步子太大“扯著了”？
看資產負債表中的現金及等價物及短期投資，2019年基本在35億-85億水平，2020年大概在120億-150億水平，2021年保持在240億-280億區間。雖然2021年數據里包括香港二次掛牌的融資，但2019年、2020年也都各有一輪大規模債券融資，外部影響因素基本是一致的。
收入結構上，2018年一季度IPO時游戲收入占比高達80%，到2020年初出圈前游戲占比大概在50%（現在是27%），這段時期是增值服務（直播、大會員）和廣告收入占比攀升的時候，其中增值服務表現更搶眼，廣告則很一般。2020年之后情況反過來了，廣告的表現超越了增值服務，同比增速曲線圖出現了X交叉走勢。
廣告靠什么？無非是用戶基數和算法。所以B站要拼命拉新，示好品牌方。平均年齡23歲左右的B站用戶真沒有什么消費能力嗎？去看看那些做蘋果開箱的大學生/留學生吧，已經不是80后在這個年齡段時的消費力水平了。“一參加工作就買車”也成為很多Z世代用戶的想法。用戶有沒有廣告價值？品牌商不傻。新銳護膚品牌谷雨，用400萬預算請了260位UP主，分別在B站寵物區、動畫區做差異化內容，為它的天貓店帶去50萬年輕用戶，產生1000萬收入。
對于收入結構的變化，你可以歸因于游戲低迷，也可以歸因于廣告和直播的增長，或者兩個因素疊加都有。但共同結果是降低了單一收入結構的風險性。在當前的游戲審核環境下，分散風險很重要。
上海的互聯網公司過去在聲勢上一直被動，容易給人留下保守的印象。多年前我采訪大眾點評創始人張濤，他當時對于上市的想法是不著急，甚至和美團比著看誰能沉住氣。但有時候左右走勢的恰恰是那些非業務因素，讓人噓唏結果。用老印象看B站出圈，它確實已經跳出了上海互聯網公司的保守，表現得很大膽，但內在仍帶有上海互聯網公司的一些行事氣質。如果它堅守在小而美的“小破站”規模，可能老用戶滿意了，社區沖突少了，但商業化能靠什么呢？繼續依賴別人家的游戲嗎？
但出圈的確需要投入，伴隨出圈有兩個“成本”方面的變化。分別是營銷費用率的提升與版權/自制規模的（攤銷）擴大，這是導致它non-GAAP口徑下虧損額增加的主要原因。前者從出圈前的20%以下，到現在的30%左右；后者版權和自制的資產規模之和從出圈前的20億-23億，增長到現在的40多億。由于廣告業務還沒真正做起來，導致B站暫時是低毛利率（20%+）運轉，這決定了它不可能像拼多多那樣瞄著總營收額去砸市場預算（100%的營銷費用率），特別是在游戲的周期性低迷時段，市場投放是相對收著的，而版權投入只是對PUGV/UGC的補充，在規模上還構不成一種商業模式。
3.市場唱衰聲音把B站增長最快的廣告業務也否了，沒有貼片就不能指望廣告了？B站在出圈大方向上沒什么可轉變的，真正要改善的是算法能力。陳睿承諾不做貼片廣告，全網皆知，這讓它少賺了YouTube的那部分錢（它也沒辦法像YouTube那樣去賺錢，因為“環境”和“背靠互聯網廣告鼻祖”這兩個條件都不具備），但可以拓展其他廣告形式，比如視頻標題欄下方的效果廣告，今年初上線后漲勢明顯。
像字節跳動、淘寶、百度這些在內容和廣告上的推薦算法大戶，無一不是具備超大用戶基數、全網維度興趣標簽和機器反復學習試錯的平臺。算法精度是靠樣本量和技術堆出來的。B站這一年的信息流廣告CRT有較明顯提升，但和以廣告為盈利模式的大平臺相比，推薦算法與人群匹配能力依然偏弱。這需要不斷給機器學習模型投喂更大的樣本量，所以要與廣告主走得更近（相關態度表述可參照剛舉辦的Ad Talk大會）。B站傳統的強勢廣告品類是游戲、食品、3C數碼，現在汽車、服飾、鞋包增長明顯，與內容類目擴張相吻合。這個邏輯最后不又回到出圈上了嗎？
隨著UP主數量（影響商單規模）和投稿量（決定廣告庫存）的不斷增長，B站未來是可以指望廣告做支柱的，這是提升毛利率最可倚重的途徑。如果一個平臺毛利率不明顯改善，通常盈利就很困難。眼下它的DAU是7000多萬，當進入1億DAU區間后，其廣告潛力將不可同日而語。只不過現在B站廣告產品豐富度還不夠，廣告主教育也沒到位，B站廣告在全網知名度還不算高，這給它拓展廣告玩法的空間很大。
現在市場對于B站的估值，似乎正處于已拋棄過去主要圍繞游戲的邏輯，而新邏輯尚未完全建立的時候。如果只盯著voting machine看股價變動，會錯過weighting machine視角下對B站發展成績的肯定，以及中長期判斷能力。目前彭博追蹤的B站相關49名賣方分析師中，有34人給出買入建議，彭博匯總的B站目標價為105.57美元，比當前股價翻一番。
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