嗶哩嗶哩（B站）這兩天的股價在50美元徘徊，相比于年初高點(diǎn)已跌去2/3，令看空者格外起勁，“泡沫論”也被放大。唱衰聲集中在B站年初的高估值缺乏理智，虧損越來越重，B站做不好自研內(nèi)容，組織執(zhí)行力差，激進(jìn)的“出圈”戰(zhàn)略限制了廣告和游戲的商業(yè)化潛力等等。讓人思考我們究竟處于一個什么樣的投資環(huán)境。

幾年前我曾問過亞馬遜某位11級高管（12級只有創(chuàng)始人一人），怎么看亞馬遜的股價。他說公司內(nèi)部有一個共識，要做weighting machine（稱重機(jī)），而非voting machine（投票機(jī)）。這最早可能出自格雷厄姆之口，大意是稱一稱自己（業(yè)務(wù)）幾斤幾兩，竿頭日進(jìn)，而不去理會（股價）投票出來的結(jié)果。

“墻街”對曾常年虧損的亞馬遜一直很“善待”，但對中概股就沒那么“友好”了。新規(guī)一出，中概盤從一季度應(yīng)聲跌落，被卷進(jìn)去的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止B站一家，比B站市值大得多的，或者比它小很多的，都沒有跳出圈。陳睿在二次掛牌時曾說，能在香港上了就算成功。可見當(dāng)時環(huán)境的緊迫性。

現(xiàn)在如果以voting machine看，B站的出圈、游戲、版權(quán)、虧損等等似乎都可以被“馬后炮式”地質(zhì)疑，但換成weighting machine，真的是那樣嗎？

1.就從股價說起。B站在2018年一季度IPO，當(dāng)時開盤價是9.8美元，比發(fā)行價略低。別說太平洋(601099)對面的投資人對它不了解，連國內(nèi)知名度也不算高，二次元標(biāo)簽仍被貼得牢牢的。直到2020年1月份，兩年間股價一直在20美元上下徘徊，毫無波瀾。從2020年2月份開始，它開始進(jìn)入快速上升通道，年中迎來一波超過40%的月漲幅，到11月、12月、次年1月，連著三個月出現(xiàn)30-40%的月漲幅，直到2021年2月份股價沖上157美元高點(diǎn)，然后回落到現(xiàn)在的50美元。

股價上升通道的入口——即2020年初通常被認(rèn)為是B站“出圈”伊始，這也是微信剛推出視頻號的時期，也是疫情宅家經(jīng)濟(jì)助推最旺盛的時候。在出圈給B站帶來的變化中，一個容易被外界忽視的是，內(nèi)容生產(chǎn)者——UP主人數(shù)和人均投稿量均明顯增加。出圈對內(nèi)容的“泛化”，讓大量萌新UP主進(jìn)入，其中有不少人是第一次做視頻。微信視頻號對行業(yè)的加成，使內(nèi)容圈進(jìn)入一個“全民出鏡做視頻”的亢奮周期，也讓B站內(nèi)容供給受益。

根據(jù)20-F文件，2019年的月活躍UP主人數(shù)只有90萬，月均視頻投稿量是260萬件；出圈后的2020年，月活躍UP主和月均投稿量分別是180萬和560萬件，都翻了一番。今年三季度最新數(shù)據(jù)，月活躍UP主是270萬，這只是單季度的月均量。

由于B站采用PUGV/UGC生產(chǎn)模式，邊際成本很低，不像愛奇藝和騰訊視頻。大量UP主的涌入，以及由此帶來的一系列維度上的增長，是助推股價上漲的主要因素。現(xiàn)在股價下行周期主要是內(nèi)外環(huán)境和虧損擴(kuò)大所致，雖然對全行業(yè)內(nèi)容創(chuàng)作的趨勢判斷是趨緊的，但UP主方面的增長有沒有停滯呢？并沒有。生活類、知識科技類這些與輿論相契合的視頻后來居上。B站的內(nèi)容供給仍然處于旺盛的上升期。

2.再說出圈與虧損。出圈到底是限制了B站的商業(yè)化（影響游戲業(yè)務(wù)）還是擴(kuò)寬了商業(yè)化？出圈是否步子太大“扯著了”？

看資產(chǎn)負(fù)債表中的現(xiàn)金及等價物及短期投資，2019年基本在35億-85億水平，2020年大概在120億-150億水平，2021年保持在240億-280億區(qū)間。雖然2021年數(shù)據(jù)里包括香港二次掛牌的融資，但2019年、2020年也都各有一輪大規(guī)模債券融資，外部影響因素基本是一致的。

收入結(jié)構(gòu)上，2018年一季度IPO時游戲收入占比高達(dá)80%，到2020年初出圈前游戲占比大概在50%（現(xiàn)在是27%），這段時期是增值服務(wù)（直播、大會員）和廣告收入占比攀升的時候，其中增值服務(wù)表現(xiàn)更搶眼，廣告則很一般。2020年之后情況反過來了，廣告的表現(xiàn)超越了增值服務(wù)，同比增速曲線圖出現(xiàn)了X交叉走勢。

廣告靠什么？無非是用戶基數(shù)和算法。所以B站要拼命拉新，示好品牌方。平均年齡23歲左右的B站用戶真沒有什么消費(fèi)能力嗎？去看看那些做蘋果開箱的大學(xué)生/留學(xué)生吧，已經(jīng)不是80后在這個年齡段時的消費(fèi)力水平了。“一參加工作就買車”也成為很多Z世代用戶的想法。用戶有沒有廣告價值？品牌商不傻。新銳護(hù)膚品牌谷雨，用400萬預(yù)算請了260位UP主，分別在B站寵物區(qū)、動畫區(qū)做差異化內(nèi)容，為它的天貓店帶去50萬年輕用戶，產(chǎn)生1000萬收入。

對于收入結(jié)構(gòu)的變化，你可以歸因于游戲低迷，也可以歸因于廣告和直播的增長，或者兩個因素疊加都有。但共同結(jié)果是降低了單一收入結(jié)構(gòu)的風(fēng)險性。在當(dāng)前的游戲?qū)徍谁h(huán)境下，分散風(fēng)險很重要。

上海的互聯(lián)網(wǎng)公司過去在聲勢上一直被動，容易給人留下保守的印象。多年前我采訪大眾點(diǎn)評創(chuàng)始人張濤，他當(dāng)時對于上市的想法是不著急，甚至和美團(tuán)比著看誰能沉住氣。但有時候左右走勢的恰恰是那些非業(yè)務(wù)因素，讓人噓唏結(jié)果。用老印象看B站出圈，它確實(shí)已經(jīng)跳出了上海互聯(lián)網(wǎng)公司的保守，表現(xiàn)得很大膽，但內(nèi)在仍帶有上海互聯(lián)網(wǎng)公司的一些行事氣質(zhì)。如果它堅(jiān)守在小而美的“小破站”規(guī)模，可能老用戶滿意了，社區(qū)沖突少了，但商業(yè)化能靠什么呢？繼續(xù)依賴別人家的游戲嗎？

但出圈的確需要投入，伴隨出圈有兩個“成本”方面的變化。分別是營銷費(fèi)用率的提升與版權(quán)/自制規(guī)模的（攤銷）擴(kuò)大，這是導(dǎo)致它non-GAAP口徑下虧損額增加的主要原因。前者從出圈前的20%以下，到現(xiàn)在的30%左右；后者版權(quán)和自制的資產(chǎn)規(guī)模之和從出圈前的20億-23億，增長到現(xiàn)在的40多億。由于廣告業(yè)務(wù)還沒真正做起來，導(dǎo)致B站暫時是低毛利率（20%+）運(yùn)轉(zhuǎn)，這決定了它不可能像拼多多那樣瞄著總營收額去砸市場預(yù)算（100%的營銷費(fèi)用率），特別是在游戲的周期性低迷時段，市場投放是相對收著的，而版權(quán)投入只是對PUGV/UGC的補(bǔ)充，在規(guī)模上還構(gòu)不成一種商業(yè)模式。

3.市場唱衰聲音把B站增長最快的廣告業(yè)務(wù)也否了，沒有貼片就不能指望廣告了？B站在出圈大方向上沒什么可轉(zhuǎn)變的，真正要改善的是算法能力。陳睿承諾不做貼片廣告，全網(wǎng)皆知，這讓它少賺了YouTube的那部分錢（它也沒辦法像YouTube那樣去賺錢，因?yàn)椤碍h(huán)境”和“背靠互聯(lián)網(wǎng)廣告鼻祖”這兩個條件都不具備），但可以拓展其他廣告形式，比如視頻標(biāo)題欄下方的效果廣告，今年初上線后漲勢明顯。

像字節(jié)跳動、淘寶、百度這些在內(nèi)容和廣告上的推薦算法大戶，無一不是具備超大用戶基數(shù)、全網(wǎng)維度興趣標(biāo)簽和機(jī)器反復(fù)學(xué)習(xí)試錯的平臺。算法精度是靠樣本量和技術(shù)堆出來的。B站這一年的信息流廣告CRT有較明顯提升，但和以廣告為盈利模式的大平臺相比，推薦算法與人群匹配能力依然偏弱。這需要不斷給機(jī)器學(xué)習(xí)模型投喂更大的樣本量，所以要與廣告主走得更近（相關(guān)態(tài)度表述可參照剛舉辦的Ad Talk大會）。B站傳統(tǒng)的強(qiáng)勢廣告品類是游戲、食品、3C數(shù)碼，現(xiàn)在汽車、服飾、鞋包增長明顯，與內(nèi)容類目擴(kuò)張相吻合。這個邏輯最后不又回到出圈上了嗎？

隨著UP主數(shù)量（影響商單規(guī)模）和投稿量（決定廣告庫存）的不斷增長，B站未來是可以指望廣告做支柱的，這是提升毛利率最可倚重的途徑。如果一個平臺毛利率不明顯改善，通常盈利就很困難。眼下它的DAU是7000多萬，當(dāng)進(jìn)入1億DAU區(qū)間后，其廣告潛力將不可同日而語。只不過現(xiàn)在B站廣告產(chǎn)品豐富度還不夠，廣告主教育也沒到位，B站廣告在全網(wǎng)知名度還不算高，這給它拓展廣告玩法的空間很大。

現(xiàn)在市場對于B站的估值，似乎正處于已拋棄過去主要圍繞游戲的邏輯，而新邏輯尚未完全建立的時候。如果只盯著voting machine看股價變動，會錯過weighting machine視角下對B站發(fā)展成績的肯定，以及中長期判斷能力。目前彭博追蹤的B站相關(guān)49名賣方分析師中，有34人給出買入建議，彭博匯總的B站目標(biāo)價為105.57美元，比當(dāng)前股價翻一番。

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