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文丨半盞茶

Keep終于走到了上市這一步。

2月25日，運動科技公司Keep正式向港交所遞交招股說明書，擬于主板掛牌上市，沖擊“運動科技第一股”。

支撐其上市的是一份看上去頗為亮眼的財報，2019年、2020年及2021年前三季度，Keep營收分別達到6.63億元、11.07億元、11.59億元。公司在2021年前三季度的收入已然拉平2020年全年，且較上年同期的8.2億實現(xiàn)41.3%的同比增長。

高企的營收背后，Keep圍繞自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告等服務逐漸構建起線上+線下雙驅動的商業(yè)模型。這家從國內健身市場走出來的運動科技品牌，已然在多種經營中走上一條可持續(xù)探索的道路。

伴隨著這一方向的探索，最新數據顯示，Keep目前的整體用戶規(guī)模已達3億，其中付費用戶超過1000萬。然而，橫在這條道路上的虧損局面，始終是擺在Keep未來發(fā)展中的一大難題，如何突破、如何盈利的問題也需要Keep給出切實的解決方案。

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借社交盤活流量

形成線上線下雙驅動

最初，Keep在業(yè)內嶄露頭角，一方面是基于平臺為用戶提供免費的專業(yè)健身課程，且這些課程中有相當一部分都適用于居家環(huán)境，平臺也會依據每個用戶不同的健身需求，為其匹配、定制相應的健身方案。

另一方面則是借助社交屬性盤活平臺流量，在同類產品中，Keep是較早接入微博、通訊錄等社交鏈的平臺，圍繞社交屬性構建起的內容社區(qū)，也是幫助Keep提升用戶黏性的一大利器。直到目前，社交優(yōu)勢仍是Keep的一個重要特點，招股書數據顯示，2021年，Keep的平均月活躍用戶為3440萬，社區(qū)互動總數更是達到17億次。

在這個過程中，Keep的商業(yè)模型逐漸向兩個方向延伸。一個是持續(xù)深耕線上健身場景，發(fā)力訂閱會員及付費內容。招股書數據顯示，截至2021年底，Keep平臺上的錄制健身課程超過1萬個，直播課程超1.3萬個。且從2020年5月起，平臺也嘗試從PGC向PUGC的方向轉型，相應內容隨之持續(xù)增加。

豐富的健身內容、合理的健身規(guī)劃及飲食建議、數據化的健身過程，持續(xù)為平臺的會員服務增值。與之相伴，Keep的會員滲透率從2020年的6.4%增長到2021年的9.5%，而在2021年，國內行業(yè)這一數據的平均值僅為4.8%。持續(xù)的流量增長下，廣告業(yè)務也在Keep上逐漸發(fā)展起來。

當然，伴隨著線上用戶群體持續(xù)擴大，Keep也開始在線下開發(fā)相應的健身消費品。這些產品與線上課程相互承接，智能化的硬件設備+專業(yè)課程+社區(qū)氛圍大大提升了用戶的健身效率，所形成的消費場景也不斷推動更多用戶購買Keep產品，平臺產品線也逐漸向瑜伽墊、啞鈴、健身服飾、輕食產品等方向蔓延。

根據灼識咨詢的報告，截至2021年底，按累計單車銷售的商品交易總量計算，Keep智能單車的銷量排名中國第一。同時，Keep也是2021年中國最大的瑜伽墊品牌，市場份額達到14.9%。漸漸地，消費品已然成為Keep最大的營收來源。

從內容到產品，Keep實際上重塑了大眾群體對健身的認知，并在新的市場認知中，構建起教、學、用、練及傳播分享的完整健身鏈，進而在這一鏈條的每個環(huán)節(jié)尋求變現(xiàn)空間，最終形成覆蓋自有消費品、付費會員、廣告多種經營的商業(yè)模式。

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營銷易、增長難

虧損變大卻留不住用戶

盡管Keep“兩條腿”走路的模式取得了不錯的效果，但從招股書數據來看，公司仍面臨一些潛在的問題。

從行業(yè)整體環(huán)境來說，與Keep布局同一賽道的玩家越來越多。體育大生意報道給出的數據顯示，2021年國內健身行業(yè)共發(fā)生20起融資事件，其中10起融資金額過億。更多資本與玩家不斷涌入，瓜分的是同一個市場，這也讓Keep面臨的競爭愈發(fā)激烈。

招股書數據顯示，截至2021年9月底，Keep的銷售及營銷開支高達8.18億元，較去年同期增長342%。公司試圖以暴增的營銷來拓寬用戶觸達范圍，以提升平臺用戶規(guī)模和活躍度。從數據表現(xiàn)來說，這一動作似乎是成功的，2021年前三季度中的每一個季度，Keep的平均月活用戶都較上季度實現(xiàn)500萬左右的環(huán)比增長。

然而，大幅增長的營銷投入也迅速拉高了公司的虧損規(guī)模。招股書數據顯示，2019年、2020年及2021年前三季度，公司經調整后的虧損凈額分別為3.66億元、1.06億元、6.96億元。對于2021年前三季度公司虧損額的劇烈增長，Keep給出的解釋是：“我們于截至2021年9月30日止九個月策略性地增加了我們在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活及挽留用戶。”

更糟糕的是，營銷投入雖帶來用戶增長，但留存率并不高。根據招股書中的數據，2021年第四季度，Keep平均月活用戶已經回落至約2894萬，平均月訂閱用戶也從上季度的415萬下降至319萬。

從增長到回落，其實反映出Keep試圖借助營銷驅動用戶增長的模式并不具備持續(xù)性。但反過來看，或許也是因為行業(yè)競爭加劇、同賽道產品及服務同質化提升，使得平臺不得不將用戶拉新的重擔向營銷大幅度傾斜。

然而，若要持續(xù)“燒錢”，Keep肯定需要更多資本支持，此次上市或許是一個機會。招股書中，Keep也表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于研發(fā)以提升技術能力并推動產品創(chuàng)新；健身內容開發(fā)與多元化；品牌宣傳與推廣；以及用作一般企業(yè)用途和營運資金需要。但相應地，平臺若在“燒錢”道路上越走越遠，所產生的虧損預計也將持續(xù)擴大。

3

八輪融資后估值超120億

持續(xù)被看好，也持續(xù)面臨新挑戰(zhàn)

根據企查查的公開數據，成立于2014年的Keep在赴港IPO之前，已完成八輪融資。其中，最近的F輪融資金額達到3.6億美元，公司估值也隨之飆升至20億美元，合約126億元人民幣。

圖片來源：企查查

多輪融資與飆升的估值，反映出資本市場對Keep未來的發(fā)展持續(xù)看好。尤其是在當下，國內健身產業(yè)呈現(xiàn)出迅猛的發(fā)展勢頭，麥肯錫數據顯示，2015-2019年，中國體育用品市場年均復合增長率（CAGR）達到16.5％，成為全球經濟增長引擎。身處其中的Keep成長為業(yè)內頭部的健身平臺，也是其獲得資本青睞的一個重要原因。

然而，同樣是在這段時間里，伴隨著Keep對多元變現(xiàn)模式的持續(xù)探索，其面臨的挑戰(zhàn)也越來越多。

一方面，從招股書來看，自2019年起，Keep來自消費產品的收入占比一直高于55%，成為平臺最核心的收入來源。然而，其產品線從跑步機、單車等智能硬件設備向健身服飾、健身食品等方向拓展的過程中，也頻繁出現(xiàn)質量不合格的品控問題。比如，北京消費者協(xié)會曾通報，檢測出Keep一款代餐粉中有4種維生素指標的實測值低于標簽值。此外，Keep的部分運動裝備被監(jiān)管部門通報存在質量問題。相似的問題直到2021年還時有發(fā)生。

另一方面，Keep所面臨的外部競爭環(huán)境也在急劇變化。自疫情爆發(fā)以來，“云運動”的迅速發(fā)展帶火了一大批運動主播，健身直播成為新的熱門賽道。例如在抖音上，已經出現(xiàn)了像@雪總健身課堂 這樣粉絲超千萬的大博主，且像@帕梅拉、@周六野等入駐Keep的專業(yè)運動達人，也在抖音開設了賬號，粉絲量都在百萬級別。

某種程度上說，聚集用戶更多的短視頻平臺正在成為新的健身聚集地，且這些直播內容目前多以免費形式提供，主播在運動及飲食方面提供的專業(yè)性訓練和建議，以及平臺電商鏈打通的商品銷售渠道，也在逐步打破Keep的商業(yè)壁壘。

顯然，自身發(fā)展及市場環(huán)境的變化，正使得Keep不斷面臨新的挑戰(zhàn)，公司需要在應對挑戰(zhàn)的同時，平衡虧損問題，并探索更具突破性的增長局面。從這一點來說，Keep上市后的商業(yè)故事恐怕并不好講。

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關鍵詞： Keep